浅谈现金流贴现法中的折现率
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浅谈现金流贴现法中的折现率

2019-10-26 18:07 主页 来源:未知
浅谈现金流贴现法中的折现率

绝对估值法,又叫做贴现法,是通过对公司过去与目前基本信息的分析及对未来反映公司经营状况的财务数据的预测获得公司的内在价值。在企业绝对法估值中,一般较常见是现金流贴现法(DCF),将公司未来的现金收入折算为等价的现值。

 

在这里需要先引入一个概念——货币的时间价值,我们可以将今天收到的现金用于投资从而赚取更多的利润,但对于未来的现金收入我们无法获得这部分投资收益,其实质就是未来的现金收入相对于今天能够拿到手的现金的机会成本,它通常用无风险国库券的当前利 率来表示。若机会成本小于投资的预期效益,那么项目是可行的,反之则项目无可行性。任何一个投资项目都存在投到另一项目的机会,对机会成本的分析能够避免因只评价项目本身而失去获取更大经济效益的可能。但这里存在一个问题,没有任何一家企业能够承诺像政府一样信心满满地给出稳定的现金流,所以我们需要为无法确定的部分添加额外的溢价,即风险溢价,来补偿投资者无法预期的风险。无风险国库券的当前利率加上风险溢价,就是我们今天要讨论的折现率。举个例子,假设大家现在有的投资机会就是把钱存入银行,存款利率为10%,一年后可以收到1万元,那么对我们来说这笔钱的现值就是9090元(1/1.1);而两年后的1万元对应的现值就是8264元(1/1.1^2)。也就是说,现在给你9090元与1年后给你1万元是相同的,因为你也可以将9090元存入银行,1年后获得这1万元。我们将未来的现金收入换算为现在的价值,这里用到的10%就是折现率。

 

浅谈现金流贴现法中的折现率

 

 

 

为什么要单独说折现率呢?对估值有一定了解的人来讲,如何使用现金流贴现法进行公司估值,什么时候用企业自由现金流和股权自由现金流都只是根据企业具体情况套用公式模型的过程,对模型中各变量的预测需要长篇幅来阐述,在此不做具体分析。但其中折现率一直都是被关注且讨论的难题,使用不同的折现率对同一个投资标的进行估值得出的结果大相径庭,所谓的“估值原罪”也与折现率摆脱不了关系。

不知道大家还记不记得上一篇文章中曾分享的用市盈率进行企业估值的方法,其实市盈率估值法的本质就是永续零增长的贴现模型,因为P=EPS/r,(r为贴现率,往往可以理解为回报率),PE=P/EPS=1/r。对于正常盈利的公司而言,折现率的倒数基本就是市盈率倍数。为什么要强调是正常盈利的公司呢?因为亏损企业计算的市盈率是一个负数值,这个小规律在此就失效了。

言归正传,折现率又该如何确定?巴菲特坚持使用美国长期国债利率作为所有投资标的折现率,所以它就是最合适的折现率吗?答案当然是否定的。在巴菲特的投资中他只做非常确定的业务(当然还有他身后的团队),风险是一个投资项目是否能通过的信号,若存在超过预期的风险,项目则不会继续,从而用10年期美国政府债券收益率作为基准利率来比较所有的投资机会在巴菲特的投资世界中是无可厚非的。许多投资人喜欢使用10%-15%区间折现率,10%-15%看似灵丹妙药适用范围广泛,但在估值这场角逐中对症下药才是更好的选择。

 

浅谈现金流贴现法中的折现率

 

 

 

在文章前面我们提到:折现率=机会成本+风险溢价,其中的机会成本通常考虑中长期国债收益率及银行贷款利率两个无风险利率。可能有人会提问,它们被视为无风险利率的理由是什么?在正常情况下,保守型投资者将资本投资于国债或银行,因为他们知道国债是以国家信用作为担保,由政府承担着风险。当然,例外也是存在的。2009年希腊债务危机的爆发,标准普尔将希腊的长期主权信用评级由“A-”下调为“BBB+”,短期的国债收益率跌至欧元面世以来最低点,投资者也遭受意想不到的损失。再看看风险溢价,若市场上的投资者不存在风险厌恶,那么他们对不同金融资产的预期收益是相同的,这意味着任何金融资产和政府债券都应该具有统一的预期收益,此时市场上是不存在风险溢价的。但在任一资产的预期收益高于这个统一水平时,市场上就会出现“套利”机会,投资者争相抢购使资产价格上升、预期收益下降,因而在投资者进行资产选择时,必定会出现相应的风险溢价。通常情况下处于成熟期且盈利稳定的企业,我们可以预期公司现金流风险溢价比较低,反之则比较高。衡量企业收益(资金)损失可能性的大小很大程度上受到个人主观判断的影响,将风险数值化首先要考虑与公司相关的风险因素:

1、企业生命周期、业务结构与规模大小。初创型公司面临不确定性因素较多,业务结构是否可行、盈利模式又能否足够为市场买单皆难以预测,小规模公司缺乏产品多样化,尽管有抢占细分市场的野心,但不坚实的客户基础依旧会拉高公司的风险水平。

2、企业竞争优势与管理经营能力。较强的竞争优势能为企业提供有力的护城河,对于企业现有竞争者、潜在竞争者、替代品及上下游形成有效制约,产生稳定的现金流,企业面临的风险也较低。而企业的管理经营能力则对焦其管理层,管理层架构复杂、存在深刻矛盾、奖励机制激进或管理制度不明朗都是公司风险偏高的信号。

3、企业负债与权益百分比。负债在资本结构中比重越大,企业运用的财务杠杆越高。财务杠杆是一把双刃剑,在行业景气时期,公司的高财务杠杆能撬动更多的资金,增加公司盈利和提供大量现金流;但遇到行业不景气,公司的盈利能力下降,过高财务杠杆反而增加公司偿还债务的难度,财务风险更大。