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央行首次调降MLF利率意在何处

2019-11-08 14:24 主页 来源:未知
央行首次调降MLF利率意在何处

  日前央行低调调降中期借贷便利(MLF)操作利率5个基点。在近期通胀忧虑加重的背景下,此举释放了明显的信号意义:第一,意在进一步拓宽货币政策工具的使用范围,加大逆周期调节力度。第二,意在明确货币政策主线不变,当前最主要任务仍是降低实体经济融资成本。此次调降MLF利率将发挥对冲经济下行压力、推动融资成本降低、稳定市场政策预期的三大作用。未来应高度关注逆回购利率、LPR可能跟随调整以及公开市场操作等后续动作。
 
 
  1、央行调降MLF利率:稳增长,更要稳预期
 
  11月5日,央行开展1年期MLF操作4000亿元,与当日到期量基本持平,中标利率为3.25%,较上次操作下降5个基点。
 
  此次调降MLF利率信号意义明显,意味着央行进一步拓宽货币政策工具的使用范围,加大逆周期调节力度。2018年以来,央行进行逆周期调节主要依靠多次降准和市场化降成本,降低MLF利率尚属首次。更为重要的是,今年8月央行进行LPR定价机制改革之后,贷款定价基准由传统贷款基准利率转换为LPR,而LPR等于MLF操作利率与银行加点之和。MLF操作利率已经可以视为新的政策基准利率,其变动将会对LPR和贷款利率产生显著影响。因此,相比于过去的历次调整,当前MLF利率变动的重要性和影响力都大幅提升。历史数据显示,上一次下调MLF操作利率是在2016年2月19日,不过当时MLF创设不久,影响不大。之后2017-2018年,MLF利率处于上行周期,主要跟随逆回购利率变动,累计调整4次共30个基点,发挥了构建利率走廊上限的作用。
 
  事实上,自LPR改革之后,MLF操作利率是否变动一直是市场关注焦点,是观察央行政策的重要风向标。我们在10月初撰写的《MLF利率预期分歧大 LPR继续下调成共识》的报告中指出,市场对四季度货币政策走向的争议很大,其中争论最激烈的就是MLF操作利率是否下调。支持下调派认为,在海外宽松、国内经济下行压力以及风险因素叠加影响下,央行将在四季度迎来MLF调降窗口,通过下调MLF利率来引导贷款利率下行;反对下调派则认为,经济不存在失速风险,而通胀超预期上升以及政策保持定力将不支持调整MLF利率,其中通胀是主因。
 
  从央行选择调降MLF利率的时点来看,可能还有更深一层含义,即维持货币政策主线和预期的稳定。在此之前有两个变化值得注意:一是在猪价大涨推动下,通胀预期进一步发酵,市场上出现了货币政策可能边际收紧的声音,而核心通胀和PPI则在低位继续下滑,9月份CPI同比增速和核心CPI差值已拉至1.5个百分点,历史罕见;二是10月LPR报价并未继续下调,反映了银行可能无力继续压降加点幅度,降成本之路有所阻塞。选择此时调降MLF利率,意味着央行认为当前最主要任务仍是降低实体经济融资成本,而非防范猪价驱动的通胀风险,货币政策主线和预期没有发生改变。
 
  2、MLF利率下调带来三方面重要作用
 
  此次MLF利率预计将发挥三个层面的作用:
 
  第一,对冲经济下行压力,发挥稳增长作用。9月份以来宏观政策整体转向稳增长,降准和财政支出力度增加以及专项债系列政策协调发力,对冲经济下行压力。MLF利率调降将进一步补充逆周期调节工具,有利于推动货币市场和贷款市场利率水平的降低,提振市场信心,促进信贷增长。
 
  第二,推动社会融资成本降低。首先是货币市场利率水平降低。11月5日调降MLF利率之后,DR007从2.44%降至2.31%,下降13个基点。其次是银行拆借成本降低。MLF利率下调直接降低银行资金成本,若由此带来DR007中枢发生下移,将引发更广泛的银行同业拆借成本降低。最后是打开LPR下调空间,银行大概率在11月20日重启下调LPR报价,至少对等下调5个基点,使降成本之路继续。
 
  第三,稳定市场预期。近期受猪价驱动的通胀预期升温,市场担忧货币政策可能受此影响,甚至出现边际收紧。根据高频通胀监测指标显示,2019年国庆假期之后,猪肉价格开始加速上涨,猪肉平均批发价同比涨幅从80%左右跃升至100%,到11月初同比涨幅达到170%。受通胀预期带动,国债收益率在国庆后也呈上涨态势,10月9日-11月5日,1年期国债收益率从2.56%上升至2.66%,上涨10个基点,10年期国债收益率从3.10%上升至3.29%,上涨19个基点。此时采取动作有利于稳定市场预期,确认货币政策基本方向未受到猪价因素干扰。
 
  3、未来关注逆回购利率、LPR等后续动作
 
  调降MLF利率之后,资本市场反应积极,债市和股市均受到一定程度的提振。但此次调降幅度不大,信号意义可能大于实际意义,未来仍需要高度关注货币政策后续动作。
 
  首先需要关注逆回购利率是否跟随调降。根据2017年以来MLF和逆回购利率调整的经验来看,两者均是同幅度、同方向调整,只是时点略有不同,加之DR007今年频繁下穿逆回购利率,其利率走廊下限约束不严格。因此,倾向于认为逆回购利率也将相应调整。若如此,则银行间拆借利率可能发生中枢下移。
 
  其次需要关注11月20日新一轮LPR报价。预计1年期LPR将至少调降5个基点,及时向贷款市场传递政策暖意。此外,银行间拆借成本可能的整体下移,也有望令银行报价时压降加点幅度,从而促成大于5个基点的LPR调降。由于长期贷款市场以房贷为主,在“房住不炒”和“不将房地产作为短期刺激经济的手段”的调控基调下,5年期LPR的调整将会更加谨慎。
 
  最后需要关注央行公开市场操作的灵活性。央行在货币价格上的放松更进一步,不代表在货币供应量上会同步加大,甚至可能采取相反的对冲操作。一个直接证据就是10月份以来央行减少了逆回购操作,公开市场操作净回笼约3500亿元。此外,10月份央行并未开展TMLF操作,今年前三个季度首月进行TMLF操作的惯例被打破。从整体上看,央行仍然维持稳健基调,保持流动性合理充裕,同时根据形势需要适时加大逆周期调节力度,原有货币政策框架并未实质性改变。