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A股是全面牛市还是阶段躁动呢?
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A股是全面牛市还是阶段躁动呢?

2020-07-23 19:15 主页 来源:未知
A股是全面牛市还是阶段躁动呢?


      7月以来,A股显著放量上涨,在全球股票市场中超伦轶群。截至7月22日,上证综指上涨12.55%,深证成指上涨16.21%,创业板指上涨16.71%,同期恒指仅上涨3.11%,标普500上涨6.68%,富时100上涨0.71%。当前市场情绪快速升温,个人投资者入市意愿强烈,不少机构也纷纷上调股市目标价区间。不论是机构还是个人投资者,对股市的关注度较之前都有了明显的提升,后市是否还有机会、指数是否还有上行空间、会否出现类似2015年的牛市行情,此类问题则已成为当下市场最为关心的主题。
 
  本文将从估值水平、资金面、投资者行为、上市公司盈利情况等方面出发,选取2014年6月-2015年6月作为牛市区间,与今年7月的市场进行对比,以考察当前市场是否过热,并推演会否演化为类2015年的牛市行情。
 
  估值短期升势明显,但尚不及2015年水平
 
  (一)市盈率升势显著,市场短期躁动明显,但不及2015年
 
  从市盈率的维度上看,市场已呈现燥热状态。截至7月中下旬,全A剔金融两油市盈率已经突破市盈率通道最高水平,并处于历史84分位数水平。从估值上看,虽然不及2015年最高水平,但短期内估值迅速上行反映出市场对后市的乐观预期在快速定价,若后续盈利增速不达预期、外围冲击进一步加大等风险出现,未来估值水平或遇调整。
 
  图1:全A剔金融两油市盈率表现
 
 
  资料来源:Wind、招商银行研究院
 
  (二)不同于2015年,当前市净率仅略超历史中枢
 
  从市净率维度上看,A股估值当前仅略超历史中枢水平。2015年牛市期间,全A剔金融两油市净率大幅拔升,从2014年底部一路上扬,突破市净率通道最高分位线后仍维持涨势,直到2015年6月后才大幅回调,而当前市净率的涨幅还远不及2015年牛市表现。
 
  图2:全A剔金融两油市净率表现
 
 
  资料来源:Wind、招商银行研究院
 
  (三)当前PE与PB双升的表现为何不同于2015年
 
  估值上看,7月行情更多表现为阶段性燥热,尚未体现出全面牛市的估值表现特点。2015年的牛市行情中,市场估值,不论从PE还是PB的维度上看,都是突破历史高位的升势表现。而在7月行情中,虽然PE突破历史高位,但PB仍然处于相对均衡的位置。这正是与2015年牛市行情中估值表现不同之处。
 
  PE的大幅上行,可理解为疫情冲击下盈利大幅下滑,但市场对后市乐观预期较高,因此分子端的价格未跟随分母端的盈利大幅下滑,最终体现为PE突破历史分位线的显著涨势。
 
  PB虽然在7月行情中有所上行,但也仅略超历史中枢,并未表现出2015年突破历史高位的涨势,这可能更多是去杠杆的具体体现。我们发现,全A剔金融两油的资产负债率在近5年里显著下行,这与全国规上工业企业的资产负债率下行态势一致,而全A剔金融两油负债率的下行一定程度上意味着其净资产的扩充,对应到PB上则体现为不及PE的激进涨幅。
 
  图3:全A剔金融两油与全国工业企业资产股债率
 
 
  资料来源:Wind、招商银行研究院
 
  资金与投资者表现与2015年不尽相同
 
  (一)资金面:社融与M2表现不尽相同
 
  通常来说,资金面与股市表现存在一定程度上的正相关性,即资金整体相对宽裕、信用扩张时期,股市表现往往比较积极,而资金与信用收紧时,股市通常表现弱势。
 
  2020年政府工作报告中指出要“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”,从社融与M2的情况来看,2020上半年二者表现出显著上行态势,这一定程度上利好股市的积极表现。对比2015年政府工作报告中提及的“广义货币M2预期增长12%左右”与“保持货币信贷和社会融资规模平稳增长”,在2015牛市行情期间,社融与M2则表现更偏震荡,未见大幅抬升。
 
  图4:M2同比与社融同比
 
 
  资料来源:Wind、招商银行研究院
 
  (二)投资者表现:阶段性躁动,基金更抢手
 
  7月市场热度高,但仍不及2015年牛市期间水平。从全A日均成交额和日均换手率来看,截至中下旬,当月日均成交额与换手率均处于近4年最高水平,但与2015年牛市期间相比,仍有距离,反映出当前躁动情绪还未达到彼时水平。
 
  图5:全A日均成交额(截止7月中旬)
 
 
  资料来源:Wind、招商银行研究院
 
  图6:全A日均换手率(截止7月中旬)
 
 
  资料来源:Wind、招商银行研究院
 
  从两融表现来看,短期虽有攀升,但也仍不及2015年牛市期间水平。截至7月中下旬,两融余额较6月水平大幅上行近20%,且为2015年股灾之后最高水平,但从绝对水平来看,仍不及2015年牛市顶峰水平。两融交易额与其占A股成交额方面,也呈现同样的情况。
 
  图7:融资融券余额情况(截止7月中旬)
 
 
  资料来源:Wind、招商银行研究院
 
  图8:两融交易额情况(截止7月中旬)
 
 
  资料来源:Wind、招商银行研究院
 
  不同于2015年牛市行情,当前基金热度更高,体现为发行规模更大、认购份额确认比例更低。一方面,考察月度日均公募基金发行规模,不难发现2020年7月日均规模远超2014-2015年牛市期间水平,且为样本期中最高水平;另一方面,7月公募基金认购比例中位数也显著低于2014-2015年牛市期间水平,反映出7月公募热度更高。
 
  图9:公募基金月度日均发行规模
 
 
  资料来源:Wind、招商银行研究院
 
  图10:公募基金认购份额确认比例中位数
 
 
  资料来源:Wind、招商银行研究院
 
  疫情冲击下盈利弱于2015年,但未来料弱复苏
 
  (一)A股Q1盈利下修显著,跌幅大于2015年牛市期间
 
  从盈利考察,2020年一季度A股盈利表现显著弱于2015年。在年初疫情的冲击下,上市公司Q1盈利能力大幅下滑,全A剔金融两油的归母净利润同比下行42.55%,ROE同比增速下行1.04%,双双表现为负增长。
 
  2015年牛市期间,全A指数大幅上行146.23%,指数价格在2015年6月创下历史最高水平。在此时期内,全A剔金融两油的盈利同比表现为震荡小幅下行,在2015年6月之前并未出现大幅回落,这是与2020年一季度上市公司盈利同比表现较为显著的不同之处。
 
  图11:全A剔金融两油盈利同比表现
 
 
  资料来源:Wind、招商银行研究院
 
  (二)展望下半年,盈利有望弱复苏
 
  对于后市而言,2020年A股上市公司整体盈利有望迎来修复,但难言会有大幅度改善的局面,更多或表现为弱复苏。从相关性较为显著的PPI来看,下半年有望走出负增长区间,但反弹幅度仍然有限。
 
  图12:A股净利润同比与PPI同比
 
 
  资料来源:Wind、招商银行研究院
 
  图13:PPI同比预测情况