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股东在盈余视角下的估值因子研究
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股东在盈余视角下的估值因子研究

2020-10-06 13:37 主页 来源:未知
股东在盈余视角下的估值因子研究 

、价值投资一直以来都是备受投资者推崇的投资理念。但近年来估值因子的表现却遭到了挑战。 本文聚焦于对市盈率的改进,通过引入股东盈余指标以替换净利润,从而构建新的估值指标OEP_TTM。
 
2、巴菲特在1986年提出的股东盈余概念,从净利润计算过程中所存在的问题出发,一方面对权责发生制下管理层可能出现的报表操纵行为进行了规避,另一方面也将公司致力于长期发展的成本支出加回利润,更好地反映了公司的盈利质量和发展潜力。由此 构建的OEP_TTM估值因子,行业市值中性化前后的表现相较于EP_TTM均有显著提升:中性化后的OEP_TTM多空收益达到21.5%,夏普率2.1,最大回撤仅为6.5%。进一步地从OEP_TTM将EP_TTM的信息剥离,剩余的残差部分仍然具有很强的选股能力。
 
3、在截面较宽的16个中信一级行业中, OEP_TTM在13个行业内的表现优于EP_TTM。进一步地,我们在传统估值因子一般表现不佳的TMT行业(计算机、通信、电子)成分股内进行因子测试,结果显示:OEP_TTM因子五分位多空年化收益率达到17.9%,最大回撤14.5%,风险收益比1.61,相较于同期EP_TTM因子的表现也有明显改善。
 
 
 
价值投资一直都是备受投资者推崇的投资理念,投资者通过买入那些价值被低估的股票,待其价值回归,从而获得投资回报。作为价值投资在量化选股中的主要载体,估值类指标的应用也是十分广泛,常用的参考指标有市盈率、市净率、市现率和市销率等。图表1展示了市净率和市盈率因子的多空组合累计净值。从其走势我们不难发现:长期来看,估值类因子表现的波动性还是比较大的,且最近两年因子有效性明显减弱。
 
 
 
鉴于估值类因子在量化选股模型中的基础性地位,我们一直在努力探索各种改进估值因子的方法。在“因子新思路”系列的第一篇报告《基于误差修正模型的估值趋势偏离度因子研究》中我们给出了一种思路:转换构建估值因子的视角,从传统的截面分析转换至时间序列分析,将个股的估值拆分成长期趋势项与短期偏离项,运用误差修正模型进行时间序列建模,并在此基础上定义了估值趋势偏离度因子。 本篇报告我们将继续探究针对传统估值因子的改进,并将目光主要聚焦于市盈率因子的修正和提升。
 
众所周知,传统的市盈率指标一般通过下面的公式来定义:
 
市盈率=总市值/净利润
 
这里,分子的定义较为简单,一般就使用当期的上市公司总市值,它反应了市场对股东权益的定价;分母的定义相对来说更加灵活,主要有基于历史财报(TTM的净利润、最新年报的净利润等)和分析师一致预期(未来十二个月预期净利润、下一财年预期净利润等)两类。净利润反映了公司的盈利水平,在一定程度上可视作对公司内在价值某个维度的描述。投资者一般认为,市盈率反映了市场价值与内在价值(由净利润所反映的部分)的相对大小,可以作为判断公司当前投资价值的重要参考指标。
 
虽然在投资实践中被广泛使用,但市盈率因子也存在着不可回避的问题,而这主要体现在对净利润这一会计科目的使用上:
 
1. 净利润是基于权责发生制的会计准则得到的:凡是当期已经实现的收入和已经发生或应当负担的费用,不论款项是否收付,都应当作为当期的收入和费用;凡是不属于当期的收入和费用,即使款项在当期收付,也不应计入当期的收入和费用。权责发生制有其合理性,但也经常因其容易被管理层利用,进而达到粉饰财务报表的目的而被诟病。比如管理层可以通过降低折旧摊销,或者将当前的部分费用调整为递延费用,进而达到提升当期利润的目的【1】。我们也经常会看到,一些账面利润很好的企业,却因没有足够的现金流而出现财务困境【2】;
 
2.在计算净利润的过程中,我们剔除了公司在报告期内所产生的各项成本,这其中一部分用于维持公司正常生产和日常运营,而另一部分则是为了公司长期的发展而做的必要投入。我们认为 将致力于公司长期发展战略的支出加回利润,有助于更真实的反映企业的盈利水平(因为从某种意义上讲,这部分的投入是非必须的)。
 
针对上述存在的问题,我们认为对净利润的计算方式有必要进行一定的调整,而实际上巴菲特在1986年的《给投资者的信》【3】中所提出的股东盈余概念就能较好地解决上述问题。根据巴菲特在信中的描述,股东盈余的计算以净利润作为出发点,并通过折旧、摊销与其它成本,非现金调整,部分营运资本(仅限于维护企业目前发展的营运资本)和维护性资本支出(即用于维护企业目前发展的资本支出)等会计科目对净利润进行调整而得,而这些调整的主要目的也正好与我们之前对净利润所存在问题的探讨相对应。
 
本文借鉴了巴菲特所提出的股东盈余(owner earning)这一概念,并将其在A股市场进行了本土化,进而从股东盈余的角度出发,构建了全新的市盈率估值因子。后续如无特别强调,我们的研究时间窗口为2009年5月-2020年4月。同时由于大金融板块(银行、非银、房地产、综合金融)的盈利模式和其他行业有很大区别,所以我们后续的研究均不考虑大金融板块。
 
2、因子构建逻辑
 
2.1
 
股东盈余市值比因子构建
 
在第一章中,我们指出了计算市盈率时使用净利润可能存在的问题,同时也发现巴菲特很早就注意到了这些问题,并提出了股东盈余这一概念去对净利润进行修正。由于巴菲特并没有给出股东盈余的严格定义,且中美的财报准则也有所差异,因此在本章中我们将以把握相关概念的基本原理为出发点,在充分尊重巴菲特原始思想和中国会计准则的前提下,构建适用于A股市场的股东盈余因子。具体来说,我们将巴菲特在其信件中提到的以及我们根据实际情况所补充的一系列针对净利润的调整,按照之前我们提到的净利润所存在的两大类问题,进行分组:
 
1. 由权责发生制所带来的调整
 
1) 折旧摊销:一般而言,企业固定资产长期参与了企业的生产经营活动,虽然实物形态没有变化,但是价值却越来越低,因为其部分价值已经逐渐转移到生产的产品中或者构成了各种费用,随着产品的销售、货款的收回,部分价值得到了补偿。随着固定资产的损耗逐渐转移出去的价值,就是固定资产的折旧。计提折旧能真实反应出产品的成本构成以及固定资产的剩余价值。但上述的计提其实并没有导致实际的现金流变化,考虑到权责发生制可能带来的问题,我们认为应当将其加回利润,以更真实地反映公司现金流的变化(针对于无形资产则是摊销,这里就不赘述);
 
2) 资产减值:所谓资产减值准备是指由于固定资产市价持续下跌,或技术陈旧、损坏、长期闲置等原因导致其可收回金额低于账面价值的,应当将可收回金额低于其账面价值的差额作为减值准备金额。从中可以发现其也是一种调整项,并没有产生实际的资金流入流出,所以需计提回来;
 
3) 递延所得税:递延所得税是由于企业账面价值与税法的计税基础不同而产生的暂时差异,是一种人为增设的调整科目。简单来讲,就是将所得税递延到后期,所以当期并没有产生,需要计提回来;
 
4) 非现金调整部分:非现金调整部分主要是为了平衡基于权责发生制下的财务报表问题。所有非现金的流入流出均可视为非现金调整部分(包括前面的折旧摊销等,也包括后面提到的部分营运资本的变动)。由于该概念过广,同时A股并没有相应的会计科目,不同行业之间、不同公司之间差异很大,后续我们的计算并不考虑该维度;
 
2. 由考虑公司长期持续发展能力所带来的调整
 
1) 营运资本变动(仅考虑维持日常生产和运营的部分):营运资本变动的定义为(当期流动资产-当期流动负债)-(上期流动资产-上期流动负债)。一般来说,营运资本变动包含了两个部分:一部分是用于维持企业日常生产和运营的,而另一部分则是致力于企业长期发展的。巴菲特认为,在考虑营运资本变动对净利润的调整时,仅需要考察用于维持企业日常生产和运营的部分,对用于企业长期发展的部分则应当保留。但在实际操作中,我们其实很难仅从财报中将上述两部分进行合理拆分,因此在后文中我们将不再考虑该会计科目对净利润的调整;
 
2) 维护性资本支出:资本支出指购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金,一般而言都是相对大额的支出,不会直接进入利润表,而是作为一种资产体现在资产负债表中,同时通过折旧摊销的形式进行核算。资本支出可以分为两个部分:一部分是扩张性资本支出,另一部分是维护性资本支出。维护性资本支出是维持企业目前发展所需要的支出,包括旧机器维修或更新、取代过时技术支出等。这部分费用的主要目的是保持企业发展现状。该科目是不包含在利润表中(反应在资产负债表中),但其确实是企业当期的现金支出,所以需要从净利润中减除该部分。维护性资本支出一般需要通过建模的方式计算。从量化的角度来看,目前主要有两种方式:
 
a) 直接使用折旧摊销替代维护性资本支出;
 
b) 布鲁斯.格林沃尔德【4】从销售额角度出发给出了新的计算方式:
 
i. 计算过去N年总资产厂房和设备(PPE)/销售额,其反应了单位销售额需要投资多少PPE(记为Ratio);
 
ii. 用当年销售额增长*Ratio得到了年度扩张性资本支出;
 
iii. 用资本支出-扩张性资本支出得到维护性资本支出;
 
后文中我们将对两种方式都进行测试以观察效果。
 
3) 研发费用:根据巴菲特的思想,股东盈余相较于净利润,对企业长期发展能力的衡量是更为关注也更加合理的。从这个角度出发,我们认为公司的研发费用也应当加回利润,因为这部分的投入主要是为了给企业的长期发展提供动能。
 
通过上述分析,本文中经过我们本土化改造后的股东盈余指标的计算方式如下:
 
股东盈余=净利润+折旧摊销+资产减值准备+研发费用+递延所得税费用-维护性资本支出(1)
 
如果在计算维护性资本支出时采用第一种方法(即使用折旧摊销替代维护性资本支出),那么此时的股东盈余计算公式进一步演变成:
 
股东盈余=净利润+资产减值准备+研发费用+递延所得税费用 (2)
 
进一步地,我们利用股东盈余/总市值得到我们新的盈市率指标(盈利市值比,为市盈率的倒数)。其中根据公式(1)构建的市盈率指标我们称之为OEP_TTM_MCX,公式(2)构建的指标称之为OEP_TTM。
 
2.2
 
因子覆盖度研究
 
首先,我们来观察用于计算股东盈余指标的各个会计科目项的覆盖度。从统计结果来看,除了研发费用外,其他会计科目项覆盖度均处于较高的水平。研发费用覆盖度在2013年之前较低,2013年以后覆盖度达到一个相对较高的水平。对于研发费用有缺失的情况,我们直接不予考虑(实际上针对于研发费用的敏感性分析显示,加入研发费用能一定程度提升因子表现)。整体来看,OEP_TTM/OEP_TTM_MCX因子覆盖度长期稳定在99%以上,完全可以满足后续研究的需求。
 
 
 
2.3
 
因子有效性分析
 
我们首先以OEP_TTM为例展开因子有效性分析,并以EP_TTM作为对比基准。IC测试结果显示OEP_TTM因子IC均值达到0.041,T值达到4.9,分位数多空收益达到9.3%,均显著优于EP_TTM因子的表现。
 
为了衡量OEP_TTM因子稳健性,我们统计了OEP_TTM以及EP_TTM多头组合、多空组合分年度的差异(以多头差异为例,用OEP_TTM相应的年度多头收益-EP_TTM相应年度多头收益),具体参见图表6。从结果来看,在过去12年中,OEP_TTM仅仅在2009年以及2017年略微跑输EP_TTM,其他年份均显著跑赢。
 
 
 
 
 
 
 
 
 
2.4
 
行业市值中性化影响
 
我们进一步研究行业市值中性化后的EP_TTM以及OEP_TTM因子的表现(行业市值中性化能提升估值因子表现,中性化后的因子分别称之为EP_TTM_N,OEP_TTM_N)。从结果来看,OEP_TTM_N因子IC均值达到0.048,T值达到7.6,分位数组合多空年化收益达到21.5%,多空最大回撤6.5%,均大幅度优于EP_TTM_N因子表现。
 
综上所述,我们认为新构建的OEP_TTM要全面优于传统的EP_TTM因子的表现。同时后续的研究如无特别说明,均是指原始的因子测试结果(得到的相应的统计规律也适用于中性化之后的因子,鉴于篇幅有限,这里就不再赘述)。
 
 
 
 
 
 
 
2.5
 
维护性资本支出计算方式的影响
 
前面提及,维护性资本支出有两种方式:可以通过利用折旧摊销替代维护性资本支出,或者利用布鲁斯.格林沃尔德给出的方式进行计算(后一种方法得到的因子进一步做行业市值中性化,称之为OEP_TTM_MCX_N)。
 
从测试结果来看,中性化前的OEP_TTM_MCX效果相对更佳,中性化后的OEP_TTM_N效果相对更佳。鉴于中性化后的表现(无论对于OEP_TTM亦或是OEP_TTM_MCX)均优于中性化之前的选股效果,同时中性化后OEP_TTM效果更佳、计算方式更简便,所以我们后续以OEP_TTM为例展开讨论。
 
 
 
 
 
2.6
 
OEP_TTM因子特异性分析
 
2.6.1、与Barra风格因子相关性分析
 
EP_TTM与OEP_TTM相关性高达0.72,如果将EP_TTM从OEP_TTM中进行剥离,其残差部分的表现效果又如何呢?从结果来看,残差因子IC达到0.032,T值高达5.29,多空年化收益率15.3%,风险收益比达到1.75,最大回撤14.2%,表现亦十分优秀。
 
计算OEP_TTM因子和传统的Barra十个风格因子的相关性,从结果来看,与OEP_TTM因子相关性较高的风格因子主要是EarningsYield、BookToPrice这两个估值类指标,以及波动率因子;它和其他风格因子的相关性均处于较低水平(正负10%以内)。
 
 
 
 
 
 
 
2.6.2、OEP_TTM Vs.EP_TTM持仓差异分析
 
为了进一步分析OEP_TTM与EP_TTM的不同之处,我们统计了基于两个因子的多空组合的持仓差异,同时以2019年12月份的持仓为例进行了具体说明。
 
从统计结果来看,两个因子多头持仓历史平均重合度为71.1%,空头持仓历史平均重合度为76.1%,差异较大。