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茅台股价再创新高!隐藏利润超百亿

2020-05-18 15:09 主页 来源:未知
茅台股价再创新高!隐藏利润超百亿


风口不飞浪口不倒,茅台涉隐藏利润?
 
贵州茅台2019年年报和2020年一季报显示,该公司的业绩增长一如既往的稳健:
 
2019年全年和2020年一季度,贵州茅台实现的总营业收入分别为888.54亿元和252.98亿元,同比分别增长15.10%和12.54%;同期内,贵州茅台实现的归属上市公司股东的净利润分别达到了412.06亿元和130.94亿元,同比分别增长了17.05%和16.69%。
 
作为公开市场的投资者,大家有没有发现这样一个比较奇怪的问题:在茅台酒市面奇缺、一货难求、价格“飞天”的2019年,贵州茅台的业绩并未出现超额大涨;同时,在疫情蔓延,餐饮业受到重创的2020年一季度,贵州茅台的业绩似乎也未受到太大的冲击——在风口中飞不起来,在大浪中也没倒下,无论外面“大风大浪”如何风格转换,我自岿然不动,不改持续稳健增长——贵州茅台是如何做到这一点的?
 
贵州茅台是否存在故意隐藏当期利润、并将隐藏起来的当期利润用于调节未来利润的可能?其实透镜公司研究早就对贵州茅台有这方面的怀疑,2019年到2020年一季度从“风口”到“浪尖”的风格转换过程中,贵州茅台稳健得出奇的财务表现,更加深了我们的质疑。
 
关于优质上市公司隐藏利润的动机和方式,透镜公司研究之前曾以万科为标的做过两期研究,其结论分别发布于2019年4月10日的《万科业绩何以拖后腿:是郁亮错失了机会?还是利润被雪藏?》一文,和2019年4月11日的《万科财务悬疑续:隐藏的利润去哪了?哪些数据出卖了郁亮?》一文中,感兴趣的各位投资者可自行查阅我们的微信公号相关文章。
 
在本文中,我们接下来提到的贵州茅台隐藏利润的方法,其实跟万科有着异曲同工之妙:如果确实隐藏利润的话,贵州茅台和万科最大的可能方式都是通过操纵收入确认节奏来达到隐藏利润的目的。
 
 
基于会计准则的审慎性原则,在商品与服务交易过程中,卖方企业在收到客户的合同付款后,如果此时双方买卖标的商品或服务尚未交付(比如收到货款但尚未发货,或虽已发货但客户尚未完成检验、测试、验收等),则该卖方企业不能确认相关项目的营收,只能将收到的相应货款记入到资产负债表的预收账款或合同负债项下,只有当相关产品或服务无异议交付后,该卖方企业才能将前述预收账款或合同负债正式结转为营业收入,同时确认成本和利润——会计准则如此设计,原本是为了防止企业提前确认收入粉饰利润,但同时却也为企业隐藏收入和利润提供了可能的通道。
 
贵州茅台如果隐藏利润,最便捷的方式有两种:一是,在完成上一报告期设定的业绩目标后,干脆直接暂停接受新订单,把剩余的酒存进仓库里,有货也不卖;二是,在收到经销商的酒款之后,故意延迟发货,只要货还在公司仓库里没发出去,贵州茅台就可以一直将收到的货款挂在预收账款或合同负债上,而不必马上确认营收和利润。
 
很多像贵州茅台、万科这样的优质上市公司都通过类似的方式隐藏利润,至于隐藏的动机,可能主要是想给公司未来粉饰出可持续增长的空间——毕竟,这些利润并不是真的永久性隐藏起来了,只不过是被人为地延后确认了而已,一旦相关公司因遭遇行业不景气或其他重大突发事件面临业绩下滑压力时,他们就可以将前期隐藏起来的利润择机释放出来——这或许正是大家看到贵州茅台业绩“风口不飞、浪口不倒”的重要原因。
 
证据链分析:
 
存货、预收双高,关键指标相互佐证
 
既然透镜公司研究怀疑贵州茅台通过上述方式来隐藏利润,那么大家接下来可能想问:证据在哪里?
 
存货证据:
 
市面茅台酒奇缺,茅台库存却够卖两月
 
贵州茅台通过上述方式隐藏利润的第一项证据在于其蹊跷的存货数据——众所周知的是,贵州茅台的产品一向是市场紧俏货,供不应求是常有的事情,尤其是2019年这一问题尤为突出,消费者通过正常渠道很难买到正价的茅台酒,所以导致全国各地茅台酒黄牛横行,正品价格一再“飞天”——按照这个逻辑,贵州茅台的仓库里不应该有大额的成品茅台酒现货库存才对,但问题是:该公司账面上的现货茅台酒库存却差不多够满足该公司至少两个月的销售需求。
 
 
截至2019年底,贵州茅台的存货账面价值达到了252.85亿元,其存货主要为在产品及半成品,但也有数量不菲的成品现货,其存货的具体结构为:在产品113.66亿元,半成品106.27亿元,原材料18.98亿元,库存商品13.94亿元——也就是说,在贵州茅台的仓库里,可以随时用来对外出售的茅台酒现货库存的账面价值达到了13.94亿元。
 
贵州茅台去年全年的主营业务收入为854.30亿元,简单算术平均后其月均销售额约为71.19亿元——表面上看,相对其月均销售额而言,贵州茅台13.94亿元的成品现货库存账面值确实不高,似乎完全符合外界对其“缺货”的一般认知——然而,事实却并非如此。
 
在会计准则层面,企业的存货一般是按成本入账的,并不是按其市场销售价格来入账,如果相关企业的产品毛利润率奇高,那么外界所看到的该企业的存货的账面值,相比这部分存货的实际市场价值而言是被严重低估的——贵州茅台正属于这种情况。
 
透镜公司研究根据贵州茅台2019年利润表的核心数据计算,该公司主营业务去年的平均毛利润率高达91.30%,按照这个平均毛利润率测算,贵州茅台以成本价入账的13.94亿元存货现酒的实际市场价值可能高达160.23亿元——也就是说,贵州茅台仓库里的这些现货成品酒,可能差不多可满足该公司超过两个月的销售需求。
 
一边是消费市场上严重缺货导致黄牛横行茅台酒价格“飞天”,另一边是贵州茅台仓库里积压的现货成品酒够卖两月有余——这是什么逻辑?是因为这些堆在仓库里的现货成品茅台酒卖不出去?还是贵州茅台基于隐藏利润的目的压根就不想卖?
 
预收款证据:
 
仓库不缺现货,却大额预收百亿不发货
 
贵州茅台隐藏利润的第二项证据在于其长期以来持续居高不下的巨额预收款数据。
 
截至2019年底,贵州茅台的预收账款达到了137.40亿元,透镜公司研究注意到,自从2016年以来,贵州茅台的预收账款就一直居高不下,最高的2016年底该公司的预收账款曾一度达到175.41亿元的高位,其去年底的预收款相对而言虽处于最近几年的低位,但仍然占其当年总营收的15.46%。
 
 
如果将贵州茅台的存货数据和预收款数据两项指标对比来看,大家或许不难发现这么一个问题:一方面,贵州茅台的仓库里堆放着市场价值高达约160亿元随时可供出售的现货成品酒,而与此同时,该公司却又在预收了经销商高达137.40亿元货款后疑似拒不发货——如此违背正常逻辑的财务数据对比,似乎让外界有更多的理由相信:在收到经销商的货款后,贵州茅台在其仓库中明明有足额现货可发的情况下,故意压货不发或缓发,其目的就是为了通过控制发货节奏,来调节收入确认节奏,进而达到隐藏当期利润,调节未来利润的目的。
 
而且,从库存成品酒市场价值约160亿,预收账款大约137亿这一组数据不难看出,贵州茅台的预收款规模控制得似乎挺有“市场艺术感”:不能多收,但也不能过度少收,以仓库存货为准,以能保证可随时足额履约交货为宜——而且,这绝不是2019年独有现象,贵州茅台长期以来一直存在这种现象。
 
不过,透镜公司研究需要提醒的是,贵州茅台于今年调整了部分会计政策,2020年之后该公司合并资产负债表上已经不会再有“预收账款”科目了,贵州茅台根据其预收款的具体性质,将原来的预收账款细化并拆分成了“合同负债”和“其他流动负债”两项,大家以后做相似研究时应注意这一会计口径的变化。
 
递延资产证据:
 
现酒疑内部空转,暴露大额未实现利润
 
除了存货和预收款之外,贵州茅台隐藏利润的另一项证据在于其递延所得税资产——递延所得税资产暴露了大量的茅台酒在贵州茅台合并报表范围内的子公司内部“空转”的痕迹。
 
截至2019年底,贵州茅台的递延所得税资产为11亿元,而这笔递延资产的最主要来源,则源于贵州茅台去年高达25.72亿元的内部交易未实现利润,仅此一项就让该公司产生了6.43亿的递延所得税资产——这跟贵州茅台25%的企业所得税适用税率一致。
 
 
何为内部交易未实现利润?内部交易未实现利润如何产生递延所得税资产?
 
假设甲、乙都是A公司的控股子公司,其中甲是A的生产部门,专注生产;乙是A的销售部门,专注销售:甲向乙出售100万元产品,并从中获得20万元税前利润,同时按25%税率缴纳5万元所得税,产生净利润15万元——这笔交易所产生的100万元营收、15万元净利润和5万元所得税会在甲公司的个别利润表中完整体现,但却不会进入母公司A的合并利润表,因为A公司在合并报表时需要将上述交易视作同一控制下的内部交易(未实现对外销售)进行抵销,甲公司的上述15万元净利润就成了A公司合并报表范围内的“内部交易未实现利润”,同时甲公司5万元的已缴所得税款也在A公司的合并报表中成了递延所得税资产——只有当乙公司向A公司合并报表体系外的第三方售出上述100万元的产品时,A的合并报表才能正式确认相关交易的营收和利润,并将上述5万元的递延所得税资产转出资产负债表。
 
由于贵州茅台并未公布其“内部交易”的相关细节,所以透镜公司研究只能根据其产品和业务模式进行上述场景假设并猜测,这种猜测不一定完全准确,但应该“八九不离十”——同时,基于上述场景案例不难理解以下两点:
 
一是,在贵州茅台合并报表体系内,可能至少有数十亿级别的现货茅台酒在通过内部交易“空转”,没有实现外部销售——这一点是不是跟前面所提到的存货和预收款分析似曾相识?这些在内部“空转”的茅台酒到底是卖不出去?还是贵州茅台压根就不想让它们过早地卖出去?外界是否可以将这25.72亿元的“内部交易未实现利润”视作为被贵州茅台隐藏起来的利润的一部分?
 
二是,贵州茅台可能通过大额内部交易来沉淀递延所得税资产,达到隐藏部分当期利润的效果,因为被“递延”的不只有所得税资产,其利润也被一并“递延”了:递延所得税资产的产生过程和逻辑其实就相当于:企业将未来应该缴纳的所得税提前到本期先行缴纳,达到当期多缴税降低利润,未来少缴税释放利润空间的财务调节目的——这是一种新的利润隐藏方式,但从贵州茅台数据来看,这种方式下隐藏的利润相对较为有限,本文不作进一步的重点分析。
 
回溯分析:
 
利润隐藏或超百亿,占比达25%
 
前面解释了贵州茅台隐藏利润的路径和相关证据,接下来大家的悬念或许在于:它们通过上述方式到底隐藏了多少利润?这种利润隐藏行为到底是2019年独有现象,还是长期一直存在?
 
 
通过对贵州茅台2019年财报的分析,透镜公司研究认为,贵州茅台去年通过上述方法隐藏的利润可能高达百亿级,占该公司当期利润的比例达到25%左右——至于具体测算方法,我们可以围绕着上文提到的存货和预收款两项最可疑的指标来寻找突破:
 
从存货角度来看,2019年是茅台酒奇缺之年,理论上贵州茅台的仓库里不应该存放够卖两月有余的大量现货成品酒,只要贵州茅台愿意,将这些库存清理掉估计可能是分分钟的事情——如果这样的假设成立,贵州茅台仓库里市场价值近160亿元的库存茅台酒应该都可以在2019年卖出,那么在91.30%的毛利润率不变的情况下,通过这些库存商品的销售,贵州茅台2019年可以取得约146亿元的毛利润增量,在扣除相关的发货成本及25%的企业所得税后,贵州茅台最终的净利润增量很可能超过100亿元;
 
从预收款角度来看,贵州茅台2019年底的预收账款达到了137.40亿元,而前面的分析结果表明,贵州茅台的仓库里市场价值160亿元的现货成品酒应该可以满足与这笔预收款对应的发货需求——如果这样的假设成立,贵州茅台去年底按收到的客户预收款订单足额及时发货,那么在91.30%的整体毛利润率水平下,这笔预收款转化为营收后,将给贵州茅台带来大约125亿元的毛利润增量,在扣除相关的发货成本及25%的企业所得税后,贵州茅台2019年最终的净利润增量很可能超过90亿元。
 
 
因此,无论是从存货还是从预收款哪个角度推算,贵州茅台2019年隐藏的利润可能都达到百亿级左右,这个数字差不多占该公司当期净利润的25%左右甚至更高,因为2019年贵州茅台合并报表净利润数字是439.70亿元,其中归属上市公司股东的净利润为412.06亿元。