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经济转型中的企业融资难融资贵
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经济转型中的企业融资难融资贵

2020-06-22 11:31 主页 来源:未知
经济转型中的企业融资难融资贵

 
 
  企业融资难融资贵是最近被广泛关注并试图从金融方面解决的问题。文中指出,企业融资难融资贵是经济转型的金融呈现,也是企业和企业家成长的阵痛。本文认为,缓解我国企业融资难融资贵问题,需要在企业成长和经济转型的背景下,实现金融与实业、科技的良性循环。
 
  企业融资难融资贵是最近被广泛关注并试图从金融方面解决的问题。我国企业一方面表现为融资难融资贵,另一方面表现为高杠杆率(目前市场主要是以“企业债务/国内生产总值”来衡量)。前者反映企业在整体上没有获得资金方的认可,后者反映企业被资金方过度追捧。这两种现象共存,大部分人将其归结为我国的股权融资市场不发达,以及金融体系在资金配置方面存在较为严重的结构性问题。但深入分析,其中又包含大量经济转型和体制机制层面的问题,甚至还有我国企业家的自我成长因素。缓解我国企业融资难融资贵问题,需要在企业成长和经济转型的背景下,实现金融与实业、科技的良性循环。
 
 
  企业融资难融资贵反映了经济转型升级和企业成长
 
  金融是为实体经济服务的,价值的发现、创造是由企业家和企业实际完成的。因此,企业的价值空间开拓和实现是根本,决定了企业有没有可能吸纳金融资源,即获得金融的信任和支持(合作),形成共同成长的生态,否则容易陷入“过”与“不及”的状态。
 
  首先,企业融资难融资贵是经济转型的金融呈现。在缺乏新增长动力的情况下,外部环境、行业竞争状况导致企业整体缺乏持续良好的增长前景和盈利预期,金融资源的承载和吸纳能力较弱。近些年,由于我国工业化、全球化已达到一定程度,各类投入要素成本,如人力、原材料、资金、环保、租金和物流等成本不断上升。规模效应和产业配套优势有所弱化,加上新的技术范式冲击和逆全球化浪潮,我国工业投资回报不断下降。商业信任的不足,在金融上就表现为融资难融资贵。
 
  其次,企业融资难融资贵也是企业和企业家成长的阵痛。企业仍在成长,融资决策不理性,“撑死”和“饿死”空间上“并存”和时间上“共融”。我国绝大部分企业的经营还主要处于价格竞争和恶性竞争,尚未转变为质量竞争和合作竞争。中国每一家企业都想通吃,缺乏相互之间的合作,各家都有自己的生态系统,但都不兼容,处于生态孤岛,经营较为困难。我国大部分企业所处的行业竞争激烈,价格上不去,增量不增收,增质不增效,利润不高导致内源性融资不足,没有动力和能力进行技术变革。企业内源性融资和股权性融资比重较低,杠杆率较高,财务脆弱性高。
 
  在融资条件较宽松的时期,企业成熟度不足(特别是企业家的不成熟),盲目扩张规模、跨界投资(将转型等同于转行),尤其是大量介入房地产和金融等不熟悉的高杠杆行业,更是导致“消化不良”,引发大量后遗症,如债务负担过重、管理失控和不同行业冲击共振等。
 
  我国金融体系不完善加剧了转型期企业融资难融资贵
 
  经济、企业和金融是相互适应的,经济和企业层面的问题,实际上也是金融体系面临的问题。当然,我国还存在较为明显的相互割裂现象,金融在一定程度上没有内嵌于经济和企业成长,而是形成了自我循环。
 
  一是金融体系在资源配置上还存在不匹配领域,集中体现在中长期和政策性资金相对短缺
 
  近些年来我国杠杆率上升较快,债务增长显著高于名义国内生产总值(GDP)的增长,经济越来越依赖债务推动,增加了经济运行的脆弱性。在金融上表现为股权类和中长期债务资金相对缺乏,储蓄和投资之间的转换越来越多地通过债务特别是短期债务性资金完成。进一步考虑到产能过剩(供给容易提供的领域)和资产泡沫(供给提供较慢或受到抑制的领域)共存,这主要反映了我国新动能和具有社会共识的新资产创造减缓甚至耗竭,资源过度集中于已被充分挖掘的领域。但这也显示我国金融体系在金融资源特性(期限、反映信任程度不同的股权、债权转换)转换方面存在不足或受到行政抑制。金融体系既要实现现有不同特性金融需求和供给之间的配对,还需要通过资本金、专业和诚信等,完成标准化、增信、期限转换、金融工程改造等,实现金融资源特性的再匹配。
 
  党的十九大开启了新时代,提出了建设富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化国家目标。我国经济增长转向高质量增长,提出了七大战略,设定了近三年的攻坚战目标。这是我们想要做的事,类似于资产负债表中的资产方。为了实现这些目标,需要负债方有足以保证完成这些目标的融资安排。我国曾事实上以土地出让金、地方融资平台、大量政策性业务和房地产市场的繁荣支撑着资产方需要完成的目标。随着我国加强对房地产、政府隐性债务的规范,增加更有社会效益的目标,资产和负债之间出现缺口,需要规模庞大的政策性金融体系加以弥补。政策性金融是将商业和财政相互结合形成混合机制,需要较长的磨合过程,在机制有效运作前由于财政资金和社会资金之间不同的目标诉求和考核机制,容易带来预算软约束等潜在问题,进而引发财政和货币被动增加。
 
  二是我国金融体系的价值发现效率较低,甚至出现劣币驱逐良币现象
 
  我国产业、科技和金融“两张皮”现象严重。我国的金融体系与产业、科技的距离较远,资信评估等基本上还是以“局外人”身份存在,还不能深入理解产业和科技,更无法发现和评价其内在价值。金融体系信任基础高度依赖于抵押物(物的信用如房地产)和政府信用,产业和科技的内在价值没有被金融业充分认识和利用。如果考虑到银行承兑汇票仍依赖银行信用,大量仍与物的信用相关,那么这种不平衡就更加严重。
 
  债券市场无风险收益系统性偏高,缺乏有效的风险收益市场,房地产市场存在“荷兰病”的部分特征。在隐性担保和交叉补贴广泛存在的情况下,用风险收益和其他领域的收益补贴无风险收益,我国投资者获得的事实无风险利率偏高,拉高了市场平均的真实无风险收益水平。我国违约事件受到行政抑制,风险收益市场出现扭曲,存在二手车市场的困境,劣币驱逐良币现象较为严重。当违约事件真正发生时,市场出现极度萎缩,进行着结构性重构。近些年房地产稳定的超高收益,吸引了大量资金入场,创造出巨额信贷,挤出了其他部门的资金需求,出现了“荷兰病”的影子。
 
  股票市场的价值发现效率较低。我国存在大量“明股实债”的安排,即使是股票,受破产退出和控制权市场不足的制约,不能充分体现股权应有的成本。我国股票市场受资金和政策面影响强烈,加上缺乏足够的做空和集体诉讼制度,市场波动较难主要反映上市公司基本面价值。特别是当高度关注价格指数时,起初着眼于价格发现效率的制度设计,往往不得不让位于具有政治意义的“资源配置”和“市场稳定”。
 
  三是我国金融体系缺乏风险承担的意愿和制度能力,尚未形成自我担责、具有“自我成长”的金融体系
 
  金融体系对持牌机构过度监管,严重制约了其创新能力和自我决策自我负责的成长空间,大量依赖于直接、表面的可以免于追责的各类约束,没有激发出机构和个体的自我约束,间接约束较少,等等。
 
  风险最终承担主体错置。以银行为主的国有金融体系,将真正的风险判断和承担转嫁给国家(含监管部门)和微观实体企业,尚未成为独立的市场主体(在资本金或授权范围内自主决策、自我负责)。到目前为止,我国的汇率、利率(银行无风险利差)仍受到国家一定的管理(保护),国家通过宏观管理、风险监管和价格调控,甚至隐性担保和刚性兑付等方式,一定程度上吸收并承担了微观主体的风险。银行并不主要根据企业实际用款需求,而是通过选择较短的贷款期限、严格的抵押物要求,将微观风险转嫁给企业。
 
  以管理债权的方式考核股权投资,以管理银行的方法管理所有金融机构。投资需要看见别人所看不见的和尚未看清楚的,在绝大部分还看不见时投资,当所有人都看见了,价格就达到最高点,能证明投资的正确性时退出。以“证明”为特征的债权文化仍是主流,极大地限制了金融体系合理的“学习”和“冒险”精神。由于事后很难区分能力不足(须承担必要的学习成本)、腐败和利益输送、合理的风险损失等造成的损失,加上以国有体制为主的金融体系,需要在每一个项目上证明自己的正确性,我国金融体系有强烈的“保守”意愿。此外,我们的金融监管部门以管传统银行的方法管理所有类型的金融机构,特别是非银行金融机构甚至类金融机构,如信托、融资租赁和商业保理等,导致所有金融机构的行为不得不向银行靠拢,出现了“好人受罚”的不尽合理现象。
 
  四是金融体系还没有做好适应“跨业”“跨界”和“跨国”竞争的准备
 
  我国金融体系是基于分业经营和牌照管理的,除信托业外主要金融行业都有“自留地”。这种模式下,维护牌照价值(不轻易创设也不轻易消灭)是重要的,大部分金融机构受制于初始的业务和地域边界,“出生定终身”现象明显,不利于金融机构的自我成长和演化,“新老划断”带来时间上的不公平,不利于基于能力和效率的竞争。
 
  科技公司和民间金融(有段时间的准金融机构)不在金融监管部门的直接监管下,按照“法无禁止则可行”的原则演化。传统金融机构受到监管部门严格监管,遵循“法无允许则禁止”的原则。当传统金融机构面临跨界竞争时,效率转型和制度公平困扰着对未来方向的选择。
 
  我国加大了金融对外开放,跨境资金监管、国际业务拓展和跨境支付体系等都还不适应现实需求。
 
  缓解我国企业融资难融资贵的两个方向
 
  第一,基于技术演进和产业生命周期,发展不同金融(政府、金融和产业资本)支持,实现产业、金融和科技的融合发展
 
  金融对企业的支持机制依据生命周期、规模大小和创新能力而异。企业在不同成长阶段都会面临融资约束,克服不同类型的融资约束,需要不同的金融工具。
 
  如图1所示,图中的S曲线描绘了不同生命周期企业和不同资本形式之间的匹配关系。S型曲线代表了企业的成长过程,其中,S型曲线的前半段是企业从初创到高速成长的过程,S型曲线的后半段是高速成长到成熟的过程。在不同的阶段,企业的发展重点各异,适用的金融工具也不同。
 
  对于初创期企业,金融的支持机制主要是识别企业前景,分担创业风险,加强投后管理。由于种子期或初创期企业面临高度不确定性,愿意投资的主要是天使资本和创业资本等风险承担能力高的社会资本。如果是更早期的基础性研究,商业前景尚不清晰,社会资本投资意愿不高,政府资本需要加大投资力度,包括财政资金以及产业基金等政策性金融资本。
 
  对于成长期企业,金融的支持机制主要是帮助企业克服资金约束,扩大生产规模,开拓市场。成长期企业已经具有较为明确的市场空间,规模报酬递增效应开始显现。相比初创期企业,成长期企业的风险有所下降。这个阶段的企业亟须扩大生产规模,提高市场占有率,金融的作用是为企业提供扩大规模所需的资金,并承担相对较低的风险。股权融资、公开上市、债券融资、银行信贷都适宜在此阶段发挥作用。特别是大规模的、稳定的信贷资金能够有效支持制造业扩大生产、进行产品更新和流程改造。
 
  对于进入转型期的企业,其面临的市场接近天花板,增长空间有限,需要通过研发创新推出新产品,克服增长瓶颈。金融的作用主要是支持企业克服规模报酬递减瓶颈,这包括加速技术迭代、新产品开发、多元化发展等。这对金融支持提出了新的要求,金融要支持转型期企业加速迭代过程,为技术研发融资,打开新的增长空间。
 
  成熟期企业由于有稳定的现金流,资金调动能力更强,除了自身内部的研发创新之外,会更多采取并购方式,整合产业链上下游和相关行业的企业。成熟期企业不仅会并购初创期企业,也会并购经营困难的转型期企业,以增强对产业链的控制能力。这对并购资本、产融结合等金融工具产生了更高需求。
 
  总之,现代经济的发展,正是技术、产业和金融从经济中相对独立出来,并在经济发展过程中分分合合,在周期波动实现各自最优功能的过程。因此,技术、产业和金融的融合是在现实的互动、波动中完成的,是共融于企业和产业的成长过程的。只有将这三方面有机结合起来,才可能实现我国制造业的强国之路。
 
  第二,基于微观企业资金需求创设能充分挖掘企业内在价值的金融形式
 
  除了处于不同生命周期的企业,其主要的资金需求和资金满足方式不同外,对于处于相同生命周期的企业,也有不同种类的资金需求,需要用不同的金融形式加以满足。特别是对于非核心企业,其价值(商业信任的基础)较难发现和挖掘,需要穿透企业主体,从商业过程中寻找信任基础。即金融体系需要深入了解商业过程,发现并充分挖掘商业信用,创设出与企业内在价值相一致的金融产品和交易结构。
 
  具体而言,企业的资金需求可以分为两类,基于未来商业机会的投资性资金需求(融资性现金流),以及基于企业过去和现在的经营活动产生的经营性资金需求(流动性或经营性现金流)。
 
  从金融形式看,一般用利润留成(内部融资)、股权(权益性融资)和长期债权等方式,满足企业的投资性资金需求。由于这部分的信任是基于对企业商业模式、未来盈利能力的信任,实现了金融资源的转移。因此,看见并看懂企业的商业模式,对未来的现金流有相当的信任是关键,也会制约企业融资的范围。一般而言,在企业的商业模式、盈利状况充分展现出来之前,能看见、看懂的群体相对有限,金融产品和市场更多地集中在非标准化产品和场外市场。当企业的经营逐步走向成熟,越来越容易证明企业具备稳定现金流前景,越能引入标准化的场内交易和标准化产品。这需要我国发展多层次资本市场,特别是横跨非标准和标准化的股权、债权类资本市场。
 
  企业的流动性资金需求是内嵌于企业的日常生产、经营和贸易环节的,其价值在企业所处的产业链、贸易链中得到保证,需要从整个生态,至少从“链”的角度评估企业的内在价值。在生态、链的基础设施充分发展之前,仍不得不依赖企业的内部价值为依托,发现价值并开发此种的商业信用。
 
  一是基于企业原材料、能源等库存价值开发金融产品。基于现有大宗商品有较好的价格发现和流通市场(现货、期货),只要接住区块链和物联网等技术,及时、准确地将企业拥有的大宗商品数字资产化,并提高数字资产流通变现能力,就可以充分开发其中蕴含的商业信用价值。
 
  二是企业用于产品生产的机器设备等耐用品。这些物品在生产过程中产生价值,因此可以借助其生产能力蕴含的价值,开发商业信用产品,目前主要是各种融资租赁类产品。
 
  三是企业的各种产成品。由于产成品种类繁多,价格波动较大且市场的流动性状况差异较大,直接开发商业信用产品较困难,现实中一般借助销售形成的债权(应收账款和票据)和物权(质押权)来利用其中的商业信用。其中的关键是如何保证债权的真实贸易背景,债权流转中的对价和便利性,以及在质押权处置中存在的各种法律和政策障碍。当然,目前还存在地方政府、央企和国企等源头核心企业的市场影响力管理的问题。
 
  总之,我国要发展支持实体企业的金融体系,需要一开始就将金融内置于产业发展之中,打通技术、产业和金融的知识(技术)和政策壁垒,让产业(技术)、金融和政府三者自然“成长”。为此,需要发展内嵌于产业的金融体系,金融为产业所用而非产业仅是金融运作的载体,允许产业内生的金融业态涌现。我们还需要政府、技术等方面为金融支持提供赋能,形成良好的金融生态。
 
  创新商业票据流通模式缓解企业经营性资金的融资难融资贵
 
  从我国当前的实践看,企业主要通过应收账款和票据(所谓的“三角债”)实现生产经营活动的外部融资,其次才是银行,只有在极端情况下才会寻求非银行金融机构和民间借贷。
 
  2016年至2019年的四年期间,我国工业企业应收账款和票据余额分别为12.58万亿、13.48万亿、14.34万亿和17.4万亿元,当年应收账款和票据平均周转额/营业收入分别为0.96、1.04、1.04和1.1。这表明我国工业企业的主营收入绝大部分是通过应收账款或票据实现的(个别企业有预收款和现金支付)。应收账款和票据是工业企业最主要的资金占用。
 
  目前我国的应收账款和票据有三种主要形态:银行承兑汇票、商业承兑汇票和应收账款。我国金融实践中高度依赖银行承兑汇票,核心企业大量使用要素不完整、承诺不清晰的应收(付)账款,商业承兑汇票发展相当不发达。
 
  银行承兑汇票是在银行给予企业信用额度内,由企业签发银行承兑的商业票据。在我国现有实践中,银行不太熟悉企业的商业活动,受银行内部考核要求约束,往往按照与发放企业信贷相同的方法审查企业的银行承兑汇票签发,即看股东背景、审查“三表”(资产负债表、损益表和现金流量表)、抵质押担保,导致本应该以商业信用为基础的商业票据,完全转化为以银行信用为基础的信用创造。
 
  进一步发展商业承兑汇票市场,是挖掘企业经营活动中的商业价值、避免银行信用和商业信用错配、缓解企业融资难融资贵的关键之一。电子商票是建立在商业信用基础上的信用支付工具,具有权利义务明确、电子化、可约期付款及可转让贴现等特点,特别适合应用于以供应链核心企业为中心的产业链条上。对于核心企业来讲,签发商票可延长付款期限,提升自有资金收益,无偿占用上游企业资金的时间价值,实现零成本融资,节省大量财务费用。对于供应商来讲,依托核心企业、可以实现“1+N”的信用绑定,将核心企业的原挂账信用,转变为可支付流通的票据工具。
 
  以商业承兑汇票为重点,缓解中小微企业融资难融资贵的重点,在于活跃商业承兑汇票的二级流转市场。绝大部分中小企业是应收票据(银行承兑和商业承兑)的接受和持有者。中小企业缺乏可抵质押的物品,也不具备股东背景优势,“三表”的完整性和稳定性不足,其内在价值主要集中在处于核心企业的产业链上,在商业流转中拥有市场价值。如果应收票据转让贴现等受到严格管制,市场深度和广度不足,中小企业不得不持有到期,带来较长时间的资金占用,不得不转向它们不具有价值优势的银行信用和资本市场融资,甚至借助成本高昂的民间借贷市场。因此提高应收票据二级流通市场(含转让、贴现和转再贴,资产证券化等),是提高中小微企业持有应收票据价值的关键。