董事长悲观起来:猪肉可能跌到
收官战:海尔利润还不到格力三成
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收官战:海尔利润还不到格力三成

2020-09-07 14:19 主页 来源:未知
收官战:海尔利润还不到格力三成

谓“第一”的海尔智家,在年初市值仅为1500亿,不到美的35%(市值4000亿),格力的40%(市值3500亿)。这个局面,可不是海尔想看见的。

导语:36岁的海尔智家正式步入中年,但从股权和管理来看,显然发育严重滞后。随着股权改革千呼万唤始出来,海尔终于迎来迟到的成年礼,而这也是70岁张瑞敏的收官战。

1984年,35岁的张瑞敏出任青岛电冰箱总厂厂长。在这之前,作为裁缝工人家庭独子的他,从工人到班组长,从车间主任到副厂长,人生的画卷正在打开。只是他不知道,经营不善的电冰箱总厂同样是个烫手的山芋。

2020年,36岁的海尔智家(SH:600690),迈过而立之年,“解惑”的迫切性却愈加彰显。

往前看,是浓墨重彩的中国制造巨子篇章,伴着改革开放潮来潮往的拍岸涛声,伴着董事长一锤锤砸出来的质量招牌,海尔已经从那年亏损147万的集体小厂,发展成为年收入2000亿的中国“第一”家电品牌。

但是,所谓“第一”的海尔智家,在年初市值仅为1500亿(A股+港股少数股东权益),不到美的(SZ:000333)35%(市值4000亿),格力的40%(市值3500亿)。

这个局面,可不是海尔想看见的。

遥想公瑾当年,冰箱、洗衣机、空调,三大白电,都在国内独步天下,甚至在美的还在挣代工出口的辛苦钱时,就提出一步到位,在美国搞自主品牌。

仔细思忖,海尔的多元化、国际化,说了很久,但这些年却并没有给人耳目一新的感觉;相反,美的在小家电为主的多元化风生水起,格力也借着12年之后的社会加杠杆和地产大周期巩固了地位。

但8月1日,一条公告石破惊天,沸沸扬扬传了很久的海尔内部整合终于拉开了帷幕,A股的上市平台海尔智家,拟吸收合并港股的海尔电器(HK:01169),并且实现AH两地上市。

资本市场对于海尔这一动作,用脚投票,股价上涨了40%,大幅跑赢同期的美的、格力。

将要40岁,面临中年危机的海尔,是不是真的走上了破局之路呢?

图1:8月1日公告后,海尔股价直线蹿升;来源:万得资讯

01

海尔中年危机:利润都去哪儿了?

海尔与美的、格力市值的差距,本质上来自盈利能力的差距。

我们可以看到,三大白电收入规模都已经超过了2000亿体量,格力和美的每年的常态扣非净利润均超过了200亿元,而海尔的扣非净利润只有60亿,仅相当于对手的30%。

那么,海尔的利润都去哪儿了?

图2:家电三巨头收入、利润对比。资料来源:万得资讯

【1】业务不同,生意不同?

格力70%以上的收入来自空调;美的75%以上的收入来自空调和小家电;而海尔冰箱洗衣机是基本盘,占比50%以上,空调仅占15%。

众所周知,空调是白电中目前仍有市场空间的版块,冰洗都已经进入更新需求占主导的时期,就增速来说,冰洗具有天然的劣势。

但是增速与盈利能力无关,低增速行业同样能培育出高盈利能力的公司。

通过对比退市前的小天鹅(洗衣机为主)和海尔的洗衣机业务,我们发现就算是同样的洗衣机行业,尽管在经营层面,海尔的份额一直维持在对小天鹅10个百分点的优势(35% VS 25%),行业老大的海尔资本回报能力甚至仍然落后于小天鹅。

所以业务不同并不是主要原因。

【2】战略定位决策失误,海外收购战略和下沉渠道布局差?

不可否认,海尔的“海外自主品牌战略+收购国外大品牌(比如通用电气家电事业部)”略显超前。

而且并没有像美的OEM业务那样,切实为股东带来短期丰厚的资本回报,反而耗散了其大量资本金,导致没法像格力那样每年稳定获得30-40亿的财务利息收入;

下沉渠道因为其特有的专卖店模式,没能像格力那样充分利用社会资本,通过压库存模式提高自身经营效率,导致海尔在2012年之后的地产周期,逐渐被格力、美的拉开了身位;

所以,战略定位确实导致了海尔在增量资本利用效率上落后于同行。

【3】跑冒滴漏、管理不统一、股东利益导向意识不强?

跑冒滴漏、管理不统一、股东利益导向意识不强的问题全都存在,而且确确实实影响了海尔的经营战略和效率。

而出现这些问题的核心原因在于股权,这也是为什么8月1日公司发布吸收合并港股这一公告如此重要。

02

一切的起源,股权

管理的重要不言而喻,但是从来没有石头里蹦出来的优秀管理,前提是良好激励机制,具体体现为股权上的一致性。

如果股权上不一致,就容易出现代理人问题,股东和经营者或者大股东和中小股东利益难以调和。

中国的代理人问题更为突出,一般又被人们以另一个宏大叙事“国企改制”所覆盖,正面一点的称呼叫管理层收购(MBO),负面一点的称呼叫国有资产流失。

从一开始,这就不是一个容易解决的问题。

时代背景是这个问题产生的原因:改革开放以来,原先经营不善的大批国有企业经历了市场的出清,大浪淘沙,剩下一批由优秀的国企创业者打拼出来的各领域执牛耳者,这些创始人深深在企业发展过程中打上了自己的烙印,名为“国企”,实为“私企”。

股权问题解决最典型的例子就是美的。最早的美的也是集体所有制的企业,但是他在2002年一半坚决(归功于何老总)、一半幸运(归功于顺德国资委的抓大放小策略)地趟过了MBO的大河。

从此之后,无论是创始人何享健家族、后继职业经理人方洪波还是中小股东,都是通过“美的集团”的股票获取收益,也正是这样透明一致的利益共享机制,才让美的投资者、管理层成为一条船上的蚂蚱。

家电行业之外,双汇十年功成的万老爷子、伊利中道“奔殂”的郑俊怀、上海家化引狼入室的葛文耀……每家企业的“国企改制”或者说“股权变更”,都是一部浩大的史诗。

回到海尔的问题,这家公司股权结构可谓是所有公司中最为复杂的一个。

以集体所有制的海尔集团为核心,分为四个阶段,架构在不断演变,总的目标都是不断寻求法律允许范围内市场化激励机制的最大边界。

【1】从历史上来看,海尔股权运作的时间轴:

◆在阶段一(1993-2000年),即早期阶段,青岛海尔以电冰箱业务完成A股上市,但股权分置改革迟迟未能展开,集团核心管理层利益无法通过迁移到A股平台实施市场化激励;

随着时间进展到阶段二(2000-2006),随着海尔电器港股的借壳上市,另一方面A股的股权分置改革一直未能如期开展,所以,资本运作的重心开始转向港股平台,并且于2005-2006年,分次注入洗衣机、热水器等资产;

◆接着阶段三,2006年A股股权分置改革完成后,资本运作和经营的重心又放回了A股;

◇最后阶段四,H股平台定位转向分销,双上市公司架构逐渐形成。

【2】当前的股权结构:

以下错综复杂的结构即为海尔系的架构,分为集团、A股的海尔智家、H股的海尔电器,三个大平台,中间夹杂着一系列青岛海创客管理咨询、青岛海创智管理咨询之类的高管持股平台。

具体而言,可以概括为以下的逻辑导图:

海尔集团(纯集体所有制)海尔电器国际(中转场,引入高管持股,下辖海尔生物、盈康生命两个上市主体)海尔智家(持股40%,其中高管占6%)海尔电器(持股60%,其中高管占15%,集团持有20%,A股社会股东持有15%)。

不同平台所持有的资产也大相径庭,比如海尔智家持有国内的冰空厨电以及海外全部资产,海尔电器持有国内的洗衣机、热水器、净水器,而海尔集团持有COSMO、日日顺、金控、采购、国际贸易。

图3:海尔系股权架构简图;资料来源:海尔智家公告,光大证券

【3】由此导致的海尔困境

正是由于股权结构复杂,业务部门交错复杂。

制造端的业务被分别装进A股和H股;分销端更是剪不断理还乱,其中KA渠道以及海外电商分销等外部零售渠道归属海尔智家,而用以开拓三四线渠道的日日顺体系(经销商、电商旗舰店等)则归属于海尔电器……

所以平台间存在较多业务交叉和内部定价,A股和H股的激励机制不统一。

图4:海尔系内部业务关系;资料来源:海尔智家公告,光大证券

03

海尔仍在困境反转中

在任何一个行业要完成创业都很难,而更难的是在面临困境下,重新调整方向,轻装出发。过去三十多年的海尔,有过辉煌,也有过逐渐积累的沉重包袱。

人们常说“盈亏同源”,每家公司禀赋的相对优势都是比较固定的。

海尔在过去若干年,都在持续进行超过美的、格力的资本开支,但是盈利端却没有体现;同时海尔早早就布局了统仓统配,建立了强大的日日顺物流体系;

虽然在下沉渠道上做得不如同行,但失之东隅收之桑榆,海尔逐渐建立起了强大的品牌力(比如高端的卡萨帝,以及收购国外GEA、Fisher&Payel得到的品牌矩阵),在互联网新渠道加持下,新零售底层能力愈发凸显。

从财务上来看,吸收合并港股平台之后,公司整体现金总额充裕了很多,从200亿级别,上升至400-500亿级别,相对于300亿左右的有息负债,一下子从净负债迈向了净现金的队伍。

所以,我们认为海尔是一家具备了困境反转基本条件的公司。

但站在当前时点,海尔的改革能否成功仍难以定论,仍然取决于以下几点是否能顺利完成:

A股吸收合并H股是否顺利完成,中间要过好几道中国内地、中国香港和境外的监管审批;

精简销售人员队伍是否能顺利实现,之前海尔各个平台的销售渠道和人员多有冗余,是否能实现30%裁员将直接决定海尔的短期业绩;

经营、产品和营销策略能否让海尔的市占率在改革进行中不断提高。

如何调和与中小股东间的利益冲突问题,改变二级市场里长期存在的管理层吃香难看风评,这很大程度决定海尔的估值弹性。

所有的所有,股权明晰化,组织结构的简单化,乃至最后代理人问题的解决将是核心要义。

1995年,46岁的张瑞敏获得“中国经营大师”称号,上一个被称为“日本经营之神”的,同样是电器教父松下幸之助,两者相差50年。

现今,张瑞敏超过70岁了,这一战役,是海尔的成年礼,也是张瑞敏的收官战。