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银行理财子公司的发展路径推演
理财净值化转型浪潮来袭
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银行理财子公司的发展路径推演

2020-10-28 13:59 主页 来源:未知
银行理财子公司的发展路径推演 

我们发布理财子的深度报告,探讨短期、中期的盈利模式。回顾16年发展史,银行理财凭借客群渠道、资产供给等优势,已经成为国内资产管理市场的重要参与者,帮助银行获取客户、经营客户、贡献营收利润。2018年资管新规开启银行资管2.0时代。相比其他资管机构牌照,理财子公司在投资范围、流动性监管等方面更具竞争力,是银行轻资本经营的核心业务。

展望理财子的发展路径,我们预计理财产品净值化将推升产品波动率,因此波动性和收益率的平衡、新老产品对接是理财子短期内留存客群的主要抓手。未来投资者教育有望提高客户中长久期产品接受度,增大非标投资操作空间,同时权益投资也是增厚收益的重要选择。中长期看,原属于母行的客群渠道、资产供给、流动性支持等助力因素将逐步淡化甚至消失。变革从内部开始,中长期必须建立适配资产管理行业发展的商业模式,比如,重塑薪酬激励制度对标公募基金,全面提升投研能力,实现投研风控一体化。

银行理财业务由独立法人机构开展,是国际上广泛运用的方法,理财子公司使得国内资管业进一步和国际成熟经验接轨。通过借鉴道富和纽约梅隆的成功经验,我们认为理财子公司未来可以通过收购资管子公司的方式增强资产管理能力,尤其是涉及权益、另类等投资品种,中小银行也可以考虑剥离传统商行业务转向专业化的发展路径,聚焦资管等高盈利细分市场。同时,摩根大通的多元化薪酬激励和组织架构亦值得效仿。

风险

理财新规过渡期净值化压力大于预期。

正文

银行理财子公司的战略定位

银行理财十六年发展回顾,从“规避监管”到“回归本源”

随着中国经济的高速发展,居民财富积累的同时理财意识逐步增强,资产保值增值诉求愈发强烈。在此背景下,国内资产管理市场蓬勃发展,银行凭借其客群、渠道优势,已经是我国资产管理市场的主要参与者。截止2019年末,商业银行非保本理财总规模达23.4万亿元 ——和信托相当,远超公募基金、保险、券商等资管机构。

图表: 银行理财业务发展脉络

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

简要来说,银行理财业务的发展主要经历了以下四个阶段:

起步阶段(2002-2006年):在国内银行理财业务的起步阶段,产品的设计及品种借鉴了海外市场的结构性存款及汇兑产品,且主要针对私人银行客户。2002年国内商业银行发行第一款理财产品,为美元结构性存款业务。2004年,光大银行发行了第一款面向普通零售客户的人民币银行理财产品(“阳光理财B计划”),采用预期收益率形式,主要投向利率债品种,标志着中国银行理财业务的开端。随后,国有大行和股份制行纷纷跟进,银行理财通过广泛的客群以及产品保本保收益的属性快速占领市场。

快速发展阶段(2007-2013年):2007-2008年间,央行为控制经济过热、通胀高企,多次加息且提高存款准备金从而控制信贷规模,使得商业银行的放贷能力受到制约。为规避监管,银行通过设立信托理财产品的方式为企业提供贷款,应对实体经济旺盛的融资需求。银信合作的模式一方面帮助银行资本金和抢夺客户,但也具有运作不透明、风险揭示不足的隐患。表外的理财产品有隐形刚兑的属性,而银行表内指标并不反映这部分资产的不良率,也不覆盖其潜在风险。

监管部门从2009年起着手收紧银信合作的模式,同时商业银行理财产品的运行模式转向“资金池”模式。银行参照基金产品的运作模式,通过滚动发行期限较短的理财产品,将资金投资于期限较长的资产,从而获得期限利差。“资金池”模式下,产品具有“滚动发售、集合运作、期限错配、分离定价”的特征,投向的标的也更为丰富(包括存款、债券、票据、回购、信贷资产、信托受益权等)。随后,2012年资管业务“一法两则”的出台使得券商资管和基金子公司获批成为银行新的业务通道,推动银行表外理财规模继续快速扩张。

规范转型阶段(2014-2017年):随着中国经济增长放缓、利率市场化快速推进以及央行货币政策的放松,存款利率持续下行,使得理财产品的需求继续增大。2015-2016年间,同业存单成为商业银行负债扩张的新动力,同业杠杆规模持续攀升。经过多年的发展,表外理财业务仍缺少完善的风险管理措施和体系,市场风险和信用风险均由银行承担。2016年末,债市回调叠加流动性收紧暴露了银行理财的潜在风险,促使监管部门考虑采取必要措施。2017年初,原银监会开展“三三四十”检查,2017年底资管新规征求意见稿正式向社会公开征求意见,标志着银行理财规范转型的开端。

银行理财2.0时代(2018年至今):2018年4月27日,一行两会一局联合发布了《金融机构资产管理业务新规定》(简称“资管新规”),是针对整个资管市场的纲领性文件。资管新规旨在将银行理财回归到“受人之托,代人理财”的本源,我们认为实质上旨在推动银行理财的健康、可持续发展。步入2.0时代,银行理财的刚性兑付模式下隐性风险不再给银行表内资产质量指标“拖后腿”,使银行资产负债表更加真实可信。

图表: 理财子公司公司获批及开业情况

资料来源:万得资讯,中金公司研究部;注:数据截至2020年10月27日

银行理财市场高度集中,预计头部效应更加凸显

截止2019年末,上市银行非保本理财余额占商业银行整体非保本理财余额的比重达到89%。其中,国有大行的占比为40%,股份制行占比为41%,呈现为较高的行业集中度,市场基本由全国性银行机构主导。向前看,我们预计银行理财子公司时代的市场将呈现更高的集中度:1)目前监管机构已审批22家银行理财子公司牌照,且有多家银行在筹备申请牌照。考虑理财子公司公司10亿元的最低注册资本要求等因素,相当数量的区域银行可能无法获得理财子公司牌照,过渡期后将逐步退出市场或者联合多家银行合资设立子公司;2)短中期内,理财子公司产品布局以固收+为主,产品高度类似,难以形成差异化竞争。我们判断理财收入以管理费类为主,规模效应将更加显著,缺少投研能力的区域机构核心产品也将是固收+类,其市场份额可能受到来自大机构的进一步侵蚀。

从上半年公布的11家理财子公司公司业绩看,行业分化已经初步显现。招银理财的理财余额已经达到行业整体的10%,且盈利能力突出。总资产规模虽然处于行业中游水平,但上半年净利润远超其余十家披露业绩的理财子公司公司,ROA高达21.3%。

图表: 理财市场集中度较高,上市银行非保本理财余额占整体市场的89%

注:2018和2019年商业银行理财余额为非保本理财余额,此前为总理财余额;资料来源:公司公告,万得资讯,中金公司研究部

图表: 盈利能力已经产生分化,招银理财2020年上半年净利润远超其他十家理财子公司公司

资料来源:公司公告,万得资讯,中金公司研究部

银行理财的三大定位:获取客户、经营客户、利润中心

我们在近期发布的行业观点报告《新一轮业绩/估值分化的起点——兼论头部银行估值天花板在哪里》中指出,自2015年以来,由于宏观经济、金融监管和技术革新等外部因素改变,银行的竞争格局产生了变化。竞争的核心从表内能力转向表外能力,零售业务和非息业务成为头部银行角逐的必争之地,也符合银行中长期轻资本转型的战略布局。此外,在中国产业升级转型、追求高质量增长的背景下,理财业务也符合国家从间接融资到直接融资的金融体系结构性转型方针,把储蓄转移成理财产品能有效加大对实体经济的融资支持。

经过十六年的发展壮大,理财业务已经成为了银行重要的营收利润中心,也是银行重要的获取客户和经营客户的有效方式。向前看,我们认为这三大定位将更加凸显,助力银行机构增强业务竞争力和实现轻资本化。

获取客户

我们根据招行、平安和邮储的实际披露理财客户数估算了上市银行理财客户数,可见理财客户数占零售客户比例在1-10%,其中,招商银行的实际披露理财客户数为847万,仅占其1.4亿零售客户群的5.9%,未来银行可以着重挖掘零售客户的理财需求。虽然理财客户数量相比零售客户数并不多,但理财产品规模在零售AUM中占比可观,即理财业务帮助银行获取了大量中高净值的零售客户。样本银行数据显示,非保本理财产品规模达到总零售AUM的29% (略次于存款的29.4%),为AUM第二大组成部分。向前看,理财认购起点由资管新规前的1-5万元区间下降至0元,且首次购买不需要办理柜台面签。随之目标客群从此前的中高净值向长尾端延展,全客户获取和存量客户的激活及维护是理财业务的重要发展中心。

图表: 我们根据招行、平安和邮储的实际披露理财客户数估算了上市银行理财客户数,可见理财客户数占零售客户比例仅在1-10%,未来应重点挖掘零售客户的理财需求

注:我们根据招行和邮储披露的实际理财客户数估算了上市银行理财客户数,把两家银行的面向个人投资者的表外理财余额除以披露的理财客户数,取两家银行的平均人均理财规模,推算出其他银行的理财客户数。资料来源:公司公告,中金公司研究部

图表: 样本银行零售AUM构成,其中非保本理财规模占比达29%,理财业务是获取和经营中高净值客群的重要产品线

资料来源:公司公告,中金公司研究部;注:数据截至2019年12月31日

经营客户

资产管理/财富管理行业发展步入快速发展期。招行贝恩此前发布私人财富报告显示,招行本恩口径下2018年我国个人可投资资产为190万亿元,2008-2018年CAGR录得17%,预计2019年超过200万亿元。中国在全世界的财富分布中相对靠前(全球收入90%分位数的人群中,中国人占比达12.7%),但是照欧美仍有差距(全球收入90%分位数的人群中,欧洲人占比达33.7%、北美占比为27.5%)。随着宏观经济复苏、发展动能换挡,我们认为未来中国高收入人群占比有望进一步提升。随着收入水平的增长,我国居民储蓄率逐年下降,2019年降至44%,激发了旺盛的资产管理和财富管理需求。另一方面,国内金融供给侧改革稳步推进,资本市场产品品类不断丰富,给予居民更为丰富的资产配置选择,推进资产管理行业高速发展。2008-2018年间,资管行业规模增长CAGR高达31%,我们估算2030年资产管理行业规模录得254万亿元,CAGR为10.7%。随着中国财富管理市场的蓬勃发展,银行理财市场份额长期处于高位,但也面临着来自其他资管机构日益激烈的挑战。

图表: 中国个人可投资资产规模迅速增长,2018年达到190万亿元,2008-2018 CAGR录得17%

资料来源:招行&;贝恩《中国私人财富报告》,万得资讯,建行&;BCG《中国私人银行》,中金公司研究部

图表: 随着中国财富管理市场的蓬勃发展,银行理财市场份额长期处于高位,也面临来自其他资管机构的挑战

注:未剔除通道业务(即单一信托、券商资管定向、基金专户);资料来源:万得资讯,中金公司研究部

银行理财产品是资管行业的重要组成部分,但此前的吸引力可能主要来自刚性兑付下的收益保障。截止2018年末,银行理财产品在中国居民个人可投资资产构成中占比达到16%,仅次于存款。理财产品2013-2018年规模增长CAGR达到29%。随着居民理财需求和理财意识的不断提升,理财/资管业务是银行经营存量客群的重点领域,是银行长期发展的新增长点,且不受表内资本充足率的限制。根据《中国银行业理财市场报告(2018年)》披露的数据, 2018年一般个人类产品存续金额占全部非保本理财产品存续余额的63%,高资产净值类和私行类产品分别占15%和11%,可见从数量上理财产品主要服务对象为大众富裕人群。根据麦肯锡测算,大众富裕人群的AUM增速在2019-2021年间预计将高于其他类别的客群,因此银行理财应持续深耕大众富裕客户的财富管理需求。

然而,资管新规出台以前,理财产品的主要优势和吸引力在于刚性兑付。客户在不承担任何投资风险的情况下赚取比存款利率高出一倍甚至更多的收益率。新规时代理财产品和其他资管产品重新站到了同一起跑线,净值化模式下客户可以随时跟踪产品收益率,做出申购和赎回的操作,银行理财亟需提高其资产管理能力来赢得客户的选择和信赖。

图表: 中国居民个人可投资资产构成中,银行理财产品占比在2018年达16%,仅次于存款

资料来源:建行BCG《中国私人银行》报告,万得资讯,中金公司研究部

图表: 预计大众富裕客户AUM增速高于其他类别的客户

资料来源:麦肯锡《2018麦肯锡银行业CEO季刊春季刊》,中金公司研究部 注:按照户均可投资资产划分,划分标准为大众人群<;100万人民币;大众富裕人群100-300万人民币;富裕人群300-700万人民币;高净值人群700-3500万人民币;超高净值人群>;3500万人民币;2015年数据为2007-2015年CAGR

利润中心

我们估算2019年银行理财业务对营收贡献大约为2.2%,对净利润贡献大约为5.0%,判断上市银行理财业务对营收利润贡献高于行业平均水平。回顾2015年以来的一轮业绩/估值分化,非息收入贡献度的提升帮助头部银行对冲了息差持续下行的压力。目前银行的核心竞争力已经从表内转向表外,银行净手续费收入占营收比重持续上升,且净手续费收入增速今年年初以来呈现回升态势。我们通过下列的几种方式大致测算银行理财业务对营收和净利润的贡献:

较少的银行在净手续费收入下的分项中单独披露理财业务收入,我们梳理了有披露的三家国有大行、四家股份行以及两家城农商行的占比数据。工商银行、华夏银行和重庆农商行的理财手续费收入占营收比重较高,但整体上呈下降趋势。工商银行的理财收入占比从2016年的9%下滑到1H20的5%,华夏也从2017年高点的11%下滑到2018年的4%。近五年来理财收入的营收占比下滑反映了理财收益率的回落。

图表: 从2016年至今理财手续费占银行收入比例变化来看,工商银行、华夏银行和重农商行的理财收入占营收比重较高

资料来源:公司公告,万得资讯,中金公司研究部

为了估测理财业务对更多上市银行的营收贡献,我们梳理了广义上银行理财相关业务(除理财产品业务外还囊括代销产品业务、受托业务、信托手续费等)对营收的贡献。2016年以来,整体来看头部银行理财相关收入多年来保持较高占比(占比的大幅波动主要来自于手续费详细科目的变化)。截止2020年二季度末,理财相关业务占样本银行营收占比平均达到7%,而行业龙头(招行、宁波)的理财业务收入占比为样本平均值的两倍,达到16%。

此外,我们根据《中国银行业理财市场报告》披露的2014年和2015年银行通过理财获取的收益估算银行理财收益率大致在0.6%。我们假设2016-2017年收益率维持在0.6%但随后两年略降(受新规影响)。基于此假设,我们推算出2016-2019年银行通过理财业务本身获得的收益,估算2019年银行通过理财业务获得收益大致在1000亿元左右。再假设上市银行营收占全部商业银行营收的90%(基于上文中计算的上市银行理财市场份额),估算2019年银行理财收入大概占银行营收的2.2%。再假设理财业务的成本收入比为30%,商业银行实际税率为25%,推算出银行理财业务利润占商业银行净利润的比重,2019年占比约5.0%。

图表: 根据2014年和2015年实际披露的银行理财收入值,我们推算理财收入占营收比重在2019年末为2.2%,理财利润占总利润比重在2019年末为5.0%

资料来源:中国银行业理财市场报告(2013-2019),万得资讯,中金公司研究部

然而,当前代销收入正面对竞争对手的挤压,我们预判理财业务将成为新的发力点。近年来,互联网平台大力抢滩代销基金业务,利用金融科技打造线上一体化服务,同时收取商业银行十分之一的费率有效获客。基金销售保有量和佣金市占率都受到挤压。从销售佣金的市占率上可见,互联网平台的市占率从2012年的1%快速提升到了2019年末的56%,已经超过了商业银行。同期商业银行的市占率从93%萎缩到了36%。可见商业银行渠道优势在公募基金代销领域逐渐被削弱。我们预计激烈的代销基金市场竞争将倒逼商业银行降低费率,因此银行亟需采取创新的方式防止客群的进一步流失并开拓其他的高增长业务条线。与代销业务相比,理财业务是银行可以自主把握的(不涉及代销业务中跟公募基金公司的交涉和利润分配),具有更高的自主性和操作空间。我们认为未来理财业务将成为非息收入中的新发力点,有望帮助银行对冲来自其他财富管理机构的竞争压力。

图表: 根据估算,互联网平台的代销基金佣金市占率在2019年赶超商业银行