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浪潮下的锂电产业链梳理

2020-02-09 09:09 主页 来源:未知
浪潮下的锂电产业链梳理 

“补贴退坡+缺乏爆款”增速放慢,国内市场向好趋势不变

2019 年全年国内新能源汽车累计销售 120.6 万辆,同比下降 4%,目前新能源 汽车渗透率仅为 4.68%,未来成长空间巨大。受补贴退补和传统燃油汽车销量 不佳影响,新能源汽车销量连续下滑,根据中汽协数据统计,截至 2019 年 12 月我国新能源汽车销量为 120.6 万台,同比下降 4%, “补贴退坡+爆款车型断档” 是目前国内新能源汽车销量面临的最大难题。从成长空间看,2019 年新能源汽 车销量渗透率仅为 4.68%,存量渗透率不足 2%,在此大背景下,未来新能源 汽车成长空间巨大。

国内新能源乘用车出租租赁和单位购车占比尚在提升,私人纯市场消费还需培育。2017-2019 年乘用车出租和租赁市场在整体销量中的占比逐步提升,从 2019 年 1-9 月数据看,其出租租赁比例已达到 30%,广州、深圳、杭州、西安、 东莞、泉州、重庆、武汉、福州、厦门、长沙、徐州、温州、太原、海口、宁 波等城市出租租赁占比均超过 40%。而从购车主体看,2019 年单位购车占比 有所反弹达到 19%,私人纯市场消费还需要培育。

缺乏爆款车型仍然是纯消费市场增长的软肋。当新能源汽车市场逐步从 To B 转 向 To C 时,产品竞争力将是决定销量的关键,初创品牌第一个爆品的出现意味 着此前的诸多设想终于得到市场的认同,这是品牌创建者主观判断与市场反馈 形成的第一个正反馈,此后该品牌的创建之路便可以通过不断强化这种正反馈 持续下去。对于新能源汽车而言,爆款车型的带动无疑是提升消费渗透率最有 效的手段。根据第一电动统计,2014 年-2019 年上半年,全球一共有 15 款新 能源车型累计销量超过 10 万辆,其中来自中国的车型有 6 款,分别是北汽新能 源的 EC 系列和 EU 系列,比亚迪的秦新能源、唐新能源、比亚迪 e5,以及奇 瑞 eQ/eQ1,这里面排名最靠前的是 EC 系列,但其销量变化受补贴政策影响极 其距剧烈;区域市场占有率方面,除去吉利旗下的沃尔沃品牌新能源汽车在全 球多个国家有销售外,其他所有品牌,包括比亚迪、北汽新能源、吉利新能源、 领克、荣威、奇瑞等,其旗下新能源乘用车的销售市场都仅在中国本土发生。

目前从全生命周期角度,新能源乘用车已逐步体现优势。根据我们测算,在目 前补贴政策下,相似燃油车型荣威 RX5 较纯电动 ERX5 的 5 年 10 万公里累计 使用成本高 5.5%,全生命周期内更具有经济优势。我们认为在补贴退坡的情况 下,整车厂更可能会将成本转嫁于上游产业链而不是让消费者承担,无补贴消 费端平价有望快速达成。

双积分作为补贴政策的有力补充,将以市场化手段保障新能源乘用车增长下限。2017 年 9 月 28 日发布的《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行 管理办法》于 2018 年 4 月 1 日正式落实,对年产或进口 3 万辆以上的乘用车 企实施CAFC和NEV积分管理,2019/2020年的积分考核占比为10%和12%。2019 年 7 月、9 月工信部更新了《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积 分并行管理办法》,更新积分计算并并提出 2021-2023 年考核目标新设 2021-2023 年考核目标为 14%、16%、18%,同时完善了积分结转规定,对企 业能源乘用车燃料消耗量达到当年度达标值 123%的,新能源汽车正积分可按 照 50%的结转系数向后结转,结转有效期不超过 3 年,2019 年产生的新能源积分可等额结转至 2020 年度使用,同时核算企业新能源汽车积分目标值时低 油耗车型按0.5辆计算。截至2019年10月我国新能源汽车双积分占比为21.8%, 已远超过积分考核要求。

蓝天保卫战持续推进,各地根据实际情况加大新能源汽车推广应用力度及产销 规划布局,成为国内新能源汽车存量替换主要力量。目前已有接近 30 个省市出 台了相关文件,分别从新能源汽车推广量、公交营运类替换、限制部分类别燃 油车进城等方面全面促进新能源汽车的推广力度。

存量出租车、公交车替换大有可为,有望为国内新能源汽车销量贡献增量。根 据国家统计局和交通部统计,截至 2018 年我国存量城市出租车数量为 109.72 万辆,存量公共汽电车数量为 67.34 万辆,2015-2018 年我国新能源客车销量 53.73 万辆,按城市公交占比 85%计算,尚有 20 万辆+的存量替换空间;而出 租车领域,目前除了深圳区域新能源渗透率较高、北、上、广等一线城市仍在 快速替代阶段。

海外补贴政策边际向好,龙头车企发力电动化规划

2020 年将是全球电动化元年,欧洲市场将是重要增长点。国内市场过去受制 于白名单的约束海外电池厂未能充分布局动力电池市场,而伴随白名单淡化、 补贴退去以及特斯拉上海工厂正式投产,国内市场的全球化脚步进一步加速, 目前已有 LG 化学、AESC、三星环新等海外电池厂配套的车型出现在公告目录 中;从国外角度看,虽然美国市场同样受补贴退坡影响增速放缓,但欧洲市场 将是新能源汽车未来增长重要基地,根据欧盟执行的碳排放法规规定,2021 年 乘用车平均二氧化碳排放需降低至 95g/km,2025 年降至 80.75g/km,全球最 严的碳排放法规将促使欧洲车企大规模转向新能源汽车,根据 Marklines 预测 2025 年欧洲新能源汽车产销规模将达到 456.7 万辆,年化增速超过 40%。

而从中短期角度看,EV Sales 公布的数据显示截至 2019 年 11 月,全球新能源 汽车累计销量达到 194.25 万辆,中国市场仍然是主要销量市场,车企方面特斯拉、比亚迪、北汽新能源、上汽、宝马的销量领先优势较大,车型方面特斯拉 Model3 遥遥领先,北汽 EU 系列、比亚迪元/S2 EV 和日产聆风分列 2-4 名, 但单车型销量与 Model3 差距仍然较大。

传统车企紧跟特斯拉脚步,宝马、大众、戴姆勒纷纷发布电动化战略,车型储备丰富。特斯拉中国工厂建设加速,20 年 1 月交付首批中国制造的 Model3, 宝马、大众、戴姆勒也等纷纷加速在电动化上的布局,除宝马大量采购 CATL+ 三星 SDI 电池外,大众也在近日公布了其五年电动化计划,公司规划 2020 年 纯电动车销量目标为 40 万辆,同比增长接近 300%,同时公司规划 2020 年、 2025 年纯电动车销量比例为 4%和 20%;戴姆勒也宣布未来电动化车型将涵盖奔驰品牌全部产品线,2021 年电动化车型的覆盖率姜葱今年 9%提升至 15%。

海外电动化规划将率先使供应链企业受益。从中短期角度看,大众 MEB 平台、 特斯拉的国产化以及 LG 供应链的放量将率先体现,其中特斯拉上海超级工厂 进度提前并开始试生产初始阶段每周生产约3000辆Model3电动车全部投入运 营后年产能将攀升至 50 万辆,此外特斯拉上海临港工厂已开始提前进行 Model Y 的试生产;LG 方面,公司 Q3 扭亏同时 Q1-Q3 锂电池资本开支达到 149 亿, 显示了其在动力电池方面的决心,在 Q3 电话会议中公司也预期 2020 年动力电 池收入达到 10 亿韩元,相较于 2019 年将有大幅增长。目前国内动力电池供应 链龙头企业已陆续进入 LG、三星、松下、SKI 等供应链,而动力电池龙头宁德 时代更是进入大众 MEB 平台,其海外 14GWh 工厂已经开工,伴随海外动力电 池厂商、整车厂商放量供应链企业将持续受益。

上游钴锂原材料、中游锂电池制造、电机电控及充电设备、下游整车厂

从产业链分布来看,锂电产业链上游主要为矿产及加工品,包括钴、锂等,中 游主要为锂电池制造、电机电控和充电设备,同时包括锂电池四大材料(正极、 负极、隔膜、电解液)以及部分关键辅材(导电剂、铜箔等),下游则为整车制 造厂。

我们下文将按照上游、中游、下游等环节划分,对不同细分环节的产业链进行梳理,对处于产业链不同位置的公司业务模式、盈利能力进行分析。可以看到,目前虽然中国锂电产业链下游整车制造环节尚缺乏有望成为爆款的车型出现,但在上游矿产原材料以及中游制造环节,已经具备足够的全球竞争力,有望在 锂电产业链全球化的浪潮中分享更大的行业红利。

上游钴、锂原材料资源属性强,价格历史低位

钴价震荡回升,锂价持续阴跌,盈利能力明显下滑

资源环节盈利能力压力大,价格回升利润未有明显改善。从 2019 前三季度盈 利能力来看,大部分钴和锂资源标的收入仍维持 10%以上的增速,但盈利能力 延续 2019H1 下滑趋势,其中钴板块华友钴业、寒锐钴业、洛阳钼业净利润同 比分别下降 95.15%/105.75%/69.93%,降幅略有收窄;而锂资源板块的天齐、 赣锋、雅化、盐湖除雅化集团外净利润均有超过 50%的降幅。锂电回收板块的 格林美营收同比略有下滑但净利润回升 16.57%。

经营能力方面钴库存同比下降锂库存同比持续上升,账期出现分化。虽然三季 度伴随钴价冲高回落社会平均钴库存有所增加但较 2018Q3 仍处于相对低位, 钴资源板块存货周转周期明显降低,其中华友同比减少了 139 天而寒锐同比减 少了 19 天;锂资源板块库存周期持续上升,天齐锂业、赣锋锂业均有 29 天和 21 天的周转周期上升。应收账款方面各版块分化比较大,其中锂资源普遍账期 变长,钴资源华友和洛阳钼业应收账款周期缩短但寒锐有较大的上升,铜箔板 块应收账款周期下降明显;平均资产负债率方面天齐锂业上升明显,其他公司未有明显异常。

钴:供给释放受限,中长期价格期待回升

钴价短期冲高回落,中长期上扬态势不变。根据安泰科报价显示截至 2 月 5 日, 标准级金属钴报价 282000-290000 元/吨,氯化钴报价为 59000-63000 元/吨, 硫酸钴(20.5%)报价为 54000-56000 元/吨,硫酸钴(21%)报价为 56000-58000 万元/吨。目前钴价格冲高回落后震荡,处于相对平稳阶段,伴随嘉能可将旗下 Mutanda 矿山提前关停且预计到 2022 年无复产计划,同时下游动力电池和 3C 需求有望于 2020 年起逐步爆发,钴价上行空间相对较大。

供给:产能逐步释放,短期调控放量

全球钴矿资源接近 50%来源于刚果(金)。根据美国地质勘探局统计,2018 年 全球钴矿储量为 690 万公吨,其中接近 50%左右来源于刚果金,澳大利亚、古 巴、俄罗斯、加拿大、中国、美国、赞比亚等也均有分布。而从产量角度来看, 2018年全球钴矿产量为14万公吨,其中刚果(金)为9万公吨,占比达到64.29%, 是绝对的钴资源大国。

刚果民主政策变化造成行业扰动。2018年3月9日,民主刚果颁布新《矿业法》, 在一定程度上增加了未来该国钴原料开采以及出口成本。根据新矿业法,民主 刚果的普通金属出口税率将从2%提高到3.5%,稀缺类金属的出口税率则从2% 提高到 5%,同时 2018 年 12 月 3 日刚果(金)颁布法令宣布金属钴为“战略矿 物”,将其税率由此前的 3.5%大幅调升至 10%。

全球钴矿未来两年呈现放量趋势,短期供给释放受限,个体行为对行业影响较大。2019 年钴原料增量主要来自于刚果(金)的铜钴矿,以嘉能可的 KCC 项 目、ERG 的 RTR 项目以及一些中资企业在当地的投资项目为代表;2020 年除 了嘉能可和 ERG 扩展,中国的万宝矿产、中色、中铁等产量也将提升;其中嘉 能可 Kantanga 项目规划 2018-2020 年钴产量目标为 1.1/3.4/3.2 万吨,ERG 的 RTR 项目第一阶段、第二阶段钴产量计划为 1.4/2 万吨。然而伴随嘉能可提前 关停 Mutanda 矿(2018 年钴产量 2.73 万吨,占全球总产量的 18.56%),并将 未来三年 2020-2022 年钴指引产量下调至 2.9/3.2/3.2 万吨,全球主要钴矿企业 未来三年钴矿产量增量非常有限。短期随着钴价走低一些小型矿业公司产量萎 缩,在此情况下,年产量较大企业的个体行为将会对行业供给造成较大影响, 进而影响钴价。