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李迅雷: 房地产究竟有没有“后
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李迅雷: 房地产究竟有没有“后浪”

2020-05-16 17:35 主页 来源:未知
李迅雷: 房地产究竟有没有“后浪”


京津冀中,北京排名第二,而作为全国第三大直辖市的天津排名只在第13名,北京当然是人口、资金和信息的集聚中心,肯定是值得关注的重点投资城市。但西部地区的成都排名第6,重庆第12,西安第14,因此,这些“点”的房地产投资机会也非常值得关注。
 
最近,携程创始人梁建章的一篇《后浪没了怎么办——中国面临的少子化危机》非常火,2019年出生率跌至有记录以来历史最低水平,仅达10.48‰——对于人口老龄化的趋势,应该没有任何争议。那么,房地产的未来前景如何,究竟有没有后浪呢?前期写了一篇《疫情让泡沫更刚性?》的文章,也引发了大家热议,近期媒体邀请了我与《刚性泡沫》的作者朱宁教授对话,复旦管院也邀请我与宜居集团CEO丁祖昱博士对话,为此,我整理一下我与他们两位对话的主要观点。
 
从五个维度考证房地产“后浪”
 
决定房价的因素很多,人口变化确实是决定房价最重要的因素之一,因为房子主要是用来住的,人口老龄化、少子化会降低对房地产的需求,流动人口减少,会导致城镇化进程的放缓,进而减缓城镇房地产需求的增速。
 
 
我之前也多次提到:判断中国城市化率将达到多少水平,不能只看我国城市化率与发达经济体的差距,还得考虑人口老龄化水平,年纪越大,越不愿意流动,中国经济的特征之一就是“未富先老”,因此,我对城镇化的发展空间并不太乐观,例如,从2011年起,城镇化速度明显放缓,过去城镇化率每年平均提高1.4个百分点,2018-19年就降到1.06个百分点。
 
2021年后我国将步入深度老龄化
 
 
来源:WIND,中泰证券研究所
从经济周期看,我国GDP增速自2010年出现反弹高点后,便开始回落,至今已经持续回落了10年,明显是处在下行周期中。而房地产开发投资增速的回落也与GDP增速同步,在2010年达到33%的高点后,持续回落。但跌至2015年接近零的水平后,2016年开始反弹,不过幅度不大。今年估计为负增长。到今年3月末,房地产房地产开发企业房屋施工面积71.8亿平方米,房地产广义库存持续上升。
 
房地产开发投资与GDP增速均在2011年开始下行
 
 
来源:WIND,中泰证券研究所
那么,为何开发投资增速回落而房价依然坚挺呢?因为影响房价的因素很多,除了我提及的五个维度外,还有消费升级、土地投资偏好等因素。此外,还有时滞效应,如美国房地产开发投资增速是在2000年见顶的,但房价是从2006年才开始下跌。
 
很多人看好房地产的一个重要理由是货币超发,但实际上,我国M2增速在2009年达到26%的高点后,持续缓慢回落。尽管回落,增速还是不低,而且高于居民收入增速。当然,居民收入也出现了分化,例如,根据国家统计局的统计公报,2016-2019年,高收入组的人均可支配收入累计增长29%,而中等收入组的累计增长只有19%,绝对收入和相对收入之间的差距均在扩大。
 
城镇中等收入户可支配收入增速低于M2增速
 
 
来源:WIND,中泰证券研究所
但是,中等收入群体应该是刚需和改善型需求的主体,中等收入户的收入增速持续下降,不仅低于M2增速,还低于GDP增速,这对于房地产的需求端而言,并不是利好。例如,从新增房贷规模看,2016年达到高点后,过去三年都没有超过2016年的水平,估计今年会更低。
 
2016年后居民新增房贷规模下降
 
 
来源:WIND,中泰证券研究所
当然,2016年以来高收入群体的收入增速显著提升,这也是支撑高端房产价格坚挺的重要因素。而且,按我们的估算,高收入群体的官方统计收入存在一定低估,因此,用房价收入比来衡量房价估值高低,会存在偏差,而用租售比则更加客观些。
 
不可否认的是,目前我国各大城市居民住宅的租售比很少能超过4%的,大部分都在1-2%之间,如果再扣除折旧等其他费用,则租金回报率更低。从投资角度看,大城市住房的租售比逼近1%,租金回报率如此低,何言投资价值?从消费角度看,小年轻每月租房支出要占到消费总支出近50%,不堪重负。这种高房价与居民收入严重不匹配的扭曲现象,给未来经济发展带来很多弊端。
 
但不可否认的是,国内居民对于房地产的偏好却胜过其他大部分国家和民族,这是否与中华民族的祖先为农耕民族有关?如根据央行的最新调查报告,拥有一套住房的家庭的总资产中住房资产的占比为64.3%,有两套住房家庭的住房资产占比为62.7%,有三套及以上住房家庭的住房资产占比为51.0%。但我国城镇居民家庭金融资产占总资产的比重偏低,比美国低22.1的百分点。
 
此外,住房市场经历了20年的上涨,实属全球罕见,这与我国经济模式依赖“土地财政”有较大相关性。首先的房地产发展,直接加上间接贡献,占GDP的比重在20%以上,对地方财政收入的贡献也很大。因此,防止房价大起大落已经成为一大国策,地方政府也希望借土地增值获得更多收入。
 
在房住不炒、不搞大水漫灌和防止房价大起大落的大政方针下,今后维持房价稳定的政策导向应该不会变,房地产作为中国经济增长的重要支柱及居民家庭的主要资产配置,也决定了房地产市场不能接受大动荡。
 
不过,这不改变房地产周期的下行趋势,也就是所谓的“后浪”不会比前浪更高,而是“一浪更比一浪低”。这不仅是因为少子化现象,更是由于家产传承原因,因为房子不是一次性消费品,也不像汽车那样需要更新,它属于不动产。当老人们过世之后,把房子传给了下一代,代代相传,那么,“后浪”还得经受“前浪”的反扑,更使得供大于求。
 
相较于管控较多的房地产市场,A股市场更能反映投资者预期,从A股市场上房地产板块的估值水平看,其平均市盈率从2007年最高时的90多倍,下行至目前的6.9倍(前50大房企的房地产作为主业收入占比更高),处在历史PE的2.2%分位,说明投资者对房地产板块的配置越来越少。
 
A股房地产板块的估值水平持续下移
 
 
来源:WIND,中泰证券研究所
配置同样大幅下降的是银行板块,目前的平均市盈率也只有6.5倍,2007年最高的时候达到60倍。银行与地产密不可分,这两大板块估值水平的大幅下降,还是反映出投资者对于中国经济增速以及房地产前景的谨慎预期。相比之下,医药生物、通讯、电子、计算机板块的估值水平则处在历史的高位,反映了投资者对新兴行业的乐观预期。
 
A股银行板块的估值水平持续下移
 
 
来源:WIND,中泰证券研究所
而作为必需消费品的食品饮料行业,虽然属于传统行业,但估值水平却仍在抬升。因此,当我国经济步入到存量主导阶段后,人口老龄化伴随消费升级,医疗卫生、文化教育、休闲娱乐等需求上升,与发达经济体的行业发展的差异化特性越来越同步了。
 
结构分化:既是风险,也是机会
 
当房地产的牛市持续那么长时间后,越来越多的人形成了对房地产的“信仰”,即相信房价只会涨不会跌,然后罗列上涨的理由:通胀、货币泛滥、改善型需求等。但为何股市却总是跌跌不休呢?
 
1996年时我在深圳,当时我也想买房子,但很多人跟我说千万不要买房,为什么呢?因为深圳房价走势与香港一样,新房买了之后都是高开低走的,买了就要套住。所以那时候买房的人很少,大家宁可租房也不买房。
 
故从逻辑上讲,这世界上没有只涨不跌的资产,也没有只跌不涨的资产,只要把历史拉长了,各种现象都会出现。但人们往往是根据过去和现在的套路来演绎未来,这在行为学里叫“思维定势”。看看日本房地产泡沫的破灭,土地价格下跌了26年;看看美国房价下跌引发全球性的金融危机,说明凡事皆有可能。
 
但是,从2018年后,日本的土地价格又开始上涨了,而美国房地产复苏得更早。因此,房地产行业随着周期起伏,机会总是存在的。对于中国而言,这些年来,经济增速依然名列全球各国前茅,但经济结构的分化却在加速,人口流、资金流和信息流等的流向变化与产业集聚,都会对不同区域乃至同一区域不同地段的房价带来显著影响。
 
例如,我国东部面积只有国土面积的20%,却创造了全国54%的GDP,因此,规模经济的特性就是集聚。未来城市集中度会进一步提升。根据世界银行的案例归纳研究得出的结论,经济密度增加一倍,生产率提高6%,而与中心城市的距离扩大一倍,利润就下降6%。如今,中国经济增速已经持续10年下行,粗放经营已经难以为继,需要通过集聚和产业配套来降低成本。因此,各类生产要素的集聚以寻求最佳配置是大趋势,人口有导向性流动正是顺应这一趋势。
 
从2019年的数据看,山东省净流出人口为20万;河北为零增长,天津、北京也是净流出,辽宁人口继续为负增长,那么京津冀及周边区域还能继续看好吗?我认为,京津冀不同于长三角和珠三角,前者看,北京在发挥虹吸效应,导致“环京落差”,后者则出现辐射效应、协同发展,形成城市群。
 
即便如此,在“一体化”的区域,也存在分化现象,如长三角地区2019年浙江人口净流入85万,江苏只流入2.5万,安徽净流入量为4.5万。珠三角各大城市中,只有深圳、广州、佛山、珠海、东莞等人口净流入较多,其他大部分城市人口净流出。而且,深圳净流入人口数量也首次被杭州超越。
 
因此,从人口流向看,应该相对更看好“线”而非“面”,即更看好三条线:粤港澳湾区、杭州湾湾区和长江经济带,因为人口是在向这三条线上的核心城市集中,而非向更大的“面”上弥散。
 
最近看了一下我微信公众号的“关注者城市分布统计”,这应该也属于“大数据”了,按关注人数排序,其中排名前40的城市中,属于杭州湾湾区的有:上海、杭州、苏州、宁波、嘉兴;属于粤港湾大湾区的有深圳、广州、佛山、东莞、珠海;属于长江经济带的有成都、南京、武汉、郑州、重庆、长沙等。